0709--0714当周宏观经济/证券指数点评

0709--0714当周宏观经济/证券指数点评

     国际， 12日，美联储主席耶伦在本届任期内最后一次半年度国会听证会的证词公布，13日凌晨，耶伦在听证会发言并回答提问。已公布信息显示：①美联储偏向“中性利率”，未来加息节奏或放缓；②美联储倾向于将汇率政策当作主要货币政策工具，但经济前景若恶化，缩表将取代汇率政策作为主要工具；③年内开启缩表得到重申，缩表的平稳开启得到重视，且缩表或延续至2022年；④看多美国劳动力市场及二季度经济增速，薪资和物价增速或提升，并声明不会提高2%的通胀目标；⑤耶伦可能在2018年2月任期结束后离任。

    整体而言，耶伦听证会证词表明，通胀放缓已经引起了联储的关注，未来通胀的复苏是影响加息节奏的重要因素。近期联储官员多通胀放缓关注增加，此次耶伦特意提到通胀的“不确定性”，说明耶伦认为通胀可能存在进一步放缓的风险，在未见到通胀企稳反弹之前，预计联储加息动作相对谨慎。劳动力市场强劲，经济总体处于温和扩张，但耶伦此次表态略有不同，增加了少许负面信息。证词表明今年大概率缩表，但未来缩表到什么程度还未确定。我们认为耶伦此次国会听证会证词对美国经济温和扩张的节奏依然有信心，但是与以往不同，这一次更多地谈论了一些相对负面的问题，考虑到美国经济复苏相对温和，联储需要时间观测经济复苏状况和通胀修复，我们继续维持9月可能缩表，12月再讨论加息的货币政策路径判断，三季度是重要的观察窗口期。

    国内， 6月M2同比增速9.4%，较上月9.6%进一步下降0.2%；M1增速15%，低于5月增速17%；M0增速6.6%，低于5月增速7.3%。6月央行通过货币市场工具投放货币量6391亿元，高于5月的5281亿元。我们之前推测央行进行逆冲销，从目前来看并没有停止的迹象，因为6月外汇储备仅有略微增加，而贸易顺差却在扩大。从市场利率来看，SHIBOR隔夜利率已经上升到2.78%，国债逆回购1天的利率则上升到4.22%。市场的流动性受货币政策中性影响，依然略有趋紧。此次值得注意的是虽然M2增速很低，但是从绝对量来看，相对于5月增加2.99万亿元，因而该数值比增长速度更有参考意义。展望后市，货币环境回归实质“中性”，实体和居民存款仍将维持弱势，而非银存款则面临下行压力，财政存款在上半年支出力度较大的情况下，下半年对M2的拉动有限，综合来看M2  仍将维持个位数增长。

    海关总署公布数据显示进出口增速均小幅回升。但发达国家经济复苏并不稳固，近期美国制造业PMI、耐用品订单以及信贷增速均出现放缓，显示经济存在放缓压力，同时，上半年由于美元持续贬值，人民币与美元汇率保持稳定导致人民币有效汇率持续贬值，对出口形成支撑，这在下半年也难以持续，因而下半年出口可能出现放缓态势。而内需方面，宏观政策审慎背景下，房地产市场调整和地方政府债务核查加强将推动房地产和基建投资增速放缓，带动整体内需同样走弱。因而下半年进出口可能同时放缓，而进口放缓幅度可能大于出口。

     而另一重点在于金融去杠杆的暂时放松。我们看到债券收益率出现一波下行，同时同业存单的新发规模也迅速较57月出现上升，发行利率下降，这说明只要监管出现放松，银行还是存在负债管理的压力和加杠杆的需求。因此我们的判断是至少下半年金融监管大概率还会温和持续进行，央行的最终目的是要形成一种倒逼机制，迫使商业银行降低同业负债和同业资产，达到一个合意的杠杆效果。而只有当利率中枢逐渐上升才能使这一效果实现，但上升过快也会引发金融机构产生流动性风险，因此这是一个温和上升的过程。也就是说，一方面利率上行将传导至实体经济融资；另一方面，也将制约货币政策进一步收紧的空间，可能存在在目前的基础上有所放松的态势，真正做到“不松不紧”。但全面降准仍不可期，在某些时点使用定向降准工具的可能性偏大。

     14日的全国金融工作会议继续传递出从严监管的思路。在强化全面风险管理的同时，加强监管的思路非常清楚，凡是涉及到监管的提法表述都强调了一个“严”字。如在强调坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为时提到，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任。

     结合内外，后期值得注意的是，海外经济和金融市场对中国的影响路径更为复杂，汇率、跨境资金流动构成海外货币政策影响国内市场的两条主要途径，而直接的收益率带动作用较弱，这意味着后期需采取更加细致的结构性分析框架。金融监管将继续限定市场的泡沫可能。

    证券指数方面， 过去一周，证券指数小幅震荡，在金融工作会议召开前，投资者情绪较为谨慎，成交量相对低迷，行业板块跌多跌少，银行、保险板块再度引领市场走势。市场内分化再度加深，金融工作会议或将为下半年乃至长远的金融政策定下基调，前期并购及过度炒作的创业板也成为关注的焦点。

     从历次会议后市场的表现来看，上证指数一到两个月内表现都较为积极，市场希望金融改革或将为银行及非银金融板块带来一定的利好刺激。

      但这次会议已经结束，整体看来，会议将金融服务实体经济视为“回归本源”，直接针对近五年来金融与实体经济发展的失衡问题。在货币政策方面，稳健中性的货币政策或将持续，既要为实体经济提供充足流动性、把实体经济的融资成本控制在合理的较低水平，又要防止廉价资金泛滥导致资产价格过快上涨和投机行为加剧。在金融监管方面，对于资金脱离实体经济、自我循环派生的业务和行为，或者在事实上削弱金融体系融资、风险管控等功能发挥的现象，都有可能施加更为严格的事前限制与事后处置。如工作重点方面，更强调国企降杠杆、治理地方债务、规范金融市场。会议对这三方面的工作采用了“重中之重”、“严控”、“终身问责”、“坚决严格”的字眼加以强调，显示出不同于其他方面工作的重要性。规范金融市场方面，价格操纵、内幕交易等行为可能会遭致更为严厉的查处打击。

     这样，激励相对有限，规范相对强化，短期对证券和期货市场或消极多于积极，中期则仍是‘维稳’走势，即指数有限波动中市场构成继续逐渐分化。