0410-0416当周宏观简析

0410-0416当周宏观简析

    海外，12日，美国劳工统计局公布数据显示，美国3月CPI低于预期，通胀压力广泛缓解，　整体通胀压力放缓，核心通胀仍具有黏性。3月整体通胀同比从6.0%回落1个百分点至5%；核心通胀从5.5%回升0.1个百分点至5.6%，已经高于整体通胀，二者的背离主要由于能源通胀由正转负。

    而美联储3月会议纪要显示，美联储官员们的经济预测中包含了今年晚些时候发生“温和衰退”，2024年GDP增速仍将低于潜在水平，2025年将高于潜在水平。虽然美国银行业的整体风险有限，但近期的风险事件将导致银行收紧信贷条件，这将对经济、就业、通胀构成下行压力，其影响效果尚无法判断。目前通胀依然过高，因此货币政策立场仍有必要保持足够限制性，后续将密切关注信贷和金融状况，在高度不确定的环境下，货币政策应保持灵活性和选择性。

    当前，银行危机对就业的影响已经开始显现，3月中旬以来，初请失业金人数、失业保险群体的失业率均出现了明显上升。前期报告中我们曾指出，目前美国非金融企业债务压力处在历史高位，一旦信贷大幅收缩，很可能引爆新一轮企业债务危机，将导致经济陷入衰退并迫使美联储重新降息，目前看，这一传导逻辑正在逐步兑现。因此美联储5月可能再加25bp，之后趋于保守。

    国内，本周公布了大量经济数据以及金融数据，总体上弱复苏延续，部分则又出现人为制造泡沫的q倾向，首先看看金融数据，11日，央行公布2023年3月金融数据，新增社融53800亿元，同比多增7235亿元；新增人民币贷款38900亿元，同比多增76004亿元；M2同比12.7%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。

   3月社融同比多增7235亿元，其中信贷同比多增7211，主要依靠信贷拉动。社融存量同比增速为10.0%，较前值上升0.1个百分点，延续上行趋势。社融、信贷大幅放量，同时居民端、企业端均表现亮眼，总量和结构延续走强，但市场对社融高增的可持续性和经济内生动能的强度仍存在顾虑。基本认为社融主要是短期冲量所致，后续动能可能更加不足。一方面企业贷保持高增，主要是受到基建、稳增长政策的支撑，目前专项债投放节奏与2022年基本保持一致，参考去年，由于对公项目投放前置，项目储备后续可能有限。另一方面，3月居民信贷的表现较为亮眼，2月以来居民短贷持续修复，主要是由于春节以来银行放贷任务集中释放，消费贷利率普降，但消费贷未必引致消费，部分可能用于贷款置换，因此短贷后续动能或将减弱。即使提前还贷，居民中长贷仍强，可能印证了3月地产数据的回暖，但高频数据显示商品房成交数据近期下滑超季节性，地产修复的可持续性有待进一步观察。

   而较为明显的资金空转也难以充分表征实体经济内生动力。一方面，对公贷款的投向主要集中于稳增长领域，但形成实物工作量较为滞后，尽管企业生产端有所恢复，但落地程度仍远不及信贷投放力度；另一方面，尽管最新央行问卷调查显示居民储蓄意愿有所下降，但居民储蓄仍处于高位，一季度合计新增居民存款9.9万亿元，已经接近2021年全年增加额，近期中小银行受自律机制影响下调存款利率，同样可以反映出目前银行存款体量较大，负债端成本承压。

   社融-M2剪刀差逐步收窄，但M1增速下行，企业资金活化效率依然不足。从企业存款和M1增速来看，企业资金或用于购买定期存款类产品，存在一定的资金空转与套利，资金淤积在银行体系内空转的问题依然存在。储蓄端来看，居民防御性储蓄仍强，但增幅明显放缓。财政存款延续负增，财政支出保持发力。

    由于一季度经济相关数据使得经济弱修复的预期不断兑现，同时近期3月物价同比数据跌落1%，目前市场的经济预期情绪整体偏弱，后续需要进一步观察反映经济内生动能的高频数据走势，特别是地产端修复的可持续性。

     经济数据方面，首先11日统计局公布最新价格数据，3月CPI同比0.7%，前值1%，环比0.3%，前值-0.5%；PPI同比-2.5%，前值-1.4%，环比0%，前值0%。

    CPI表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，3月的油价下行或掩盖了核心通胀的上升。第一，食品项贡献并没有明显走弱，整体CPI的走弱主要是非食品项贡献明显减弱。3月整体CPI涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。第二，不可忽视的是核心通胀在上行，我们认为当前经济温和复苏的态势没有发生变化。食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对CPI形成明显拖累。除了总体CPI和核心CPI发生分化外，消费品和服务CPI的走势也产生了分化。其中，工业消费品价格下降主要受能源和汽车价格下降影响。

　　3月PPI环比继续持平，而同比降幅继续扩大，PPI的下行压力主要来自生产资料价格的拖累。一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，导致和石油相关的产业链价格也受到影响。二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。

    当前经济恢复正处于关键期，恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置，通胀温和或为政策腾挪了空间。尽管今年3月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在。

    13日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计价，中国3月出口同比+14.8%，预期-5.0%，前值-6.8%；进口同比-1.4%，预期-5.2%，前值-10.2%；贸易顺差882亿美元，同比+99%，前值+7%。

   3月出口在基数偏高的基础上超预期，但其中蕴含阶段性供给回补的贡献。制造业PMI在手订单同比增幅与出口增速存在相关性，前者2月达到2011年以来最高，反映年初积压订单量上升；3月小幅下降，这一供给缺位的回补，或也能解释3月出口超预期。后续而言，4月出口仍有低基数支撑、短期读数或在高位，但二季度后半段基数抬升，增速仍有回落的可能性，叠加欧美经济体衰退风险仍在，出口动能的实际强度还需要观察。

   3月进口同比降幅收窄，但环比看，仍属于季节性中性水平，意味着相较1-2月内需未有显著反弹，对应“弱复苏”的现实。3月上游资源品进口进一步好转，侧面反映内需或仍在向上修复的阶段，未来关注向工业生产及下游的传导。从另一层面看，目前内需不稳固的现象仍较为突出。

   14日，央行发布2023年一季度货币政策委员会例会通稿的几个变化也值得关注：

   例会指出“宏观政策推动经济运行整体好转”、“国内经济呈现恢复向好态势明显转为乐观。而对货币政策下一步的定调开始呈边际收紧之势。稳增长压力减弱后，货币政策目标可向更长期的任务倾斜，宽松的必要性表述有所下降。

   结构性货币政策工具的使用从“做好加法”变成“合理适度、有进有退”。其中基础设施建设纳入继续加大支持力度的领域。

　　对企业综合融资和个人消费信贷降成本的定调，从“降低”变成“稳中有降”。政策延续但趋于稳健。

   仍有较大篇幅是关于房地产的，删掉了“满足行业合理融资需求、推动行业重组并购”，新增“有效防范化解优质头部房企风险

   要更大力度推进“稳增长、稳就业、稳物价”的政策力度，尤其研究优化调整稳就业政策措施，在多方面做了部署，稳就业是下一阶段宏观调控的重点任务。

    最后，国家统计局发布数据显示，3月份，70个大中城市中商品住宅销售价格上涨城市个数增加，各线城市商品住宅销售价格环比上涨，一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比降幅收窄。这是真的好转吗，仁者见仁，智者见智。拉高某些数据，对长期经济未必是好事。