0411-0417当周宏观简评

 0411-0417当周宏观简评

   本周事件较多，尤其是国内，我们简单综述：

    国际，俄乌冲突推高能源价格和供应危机，加剧了欧洲通胀的突然恶化。欧央行仍保持着宽松的货币政策。二季度净购买量达到900亿欧元。相对于通胀的快速上行，欧央行紧缩货币的步伐较为迟缓。我们认为，4月欧元区通胀仍将维持高位，或将向上突破8%，在欧央行采取强有力的紧缩措施之前，欧洲通胀不会自然回落。

　　美国在强劲消费带动下继续向上突破。美国3月加息力度较弱，抑制消费和物价的作用有限，而且加息缩表对控制通胀存在一定的时滞。美国通胀触顶回落需要等到美联储大幅加息缩表之后才会发生。

    国内，数据方面，外贸表现分化。与1-2月相比，出口维持强韧，进口大幅下跌转负，贸易顺差收窄，但高于历史同期。、中外疫情形势有所改变，从新增病例来看，主要发达国家已度过奥密克戎冲击的高峰，且相继开放解封，而国内3月以来多地疫情反扑，防控措施不断升级，对企业的生产需求均造成了冲击。海外需求仍然较强，支撑出口。进口下滑较多，或与国内疫情冲击有关，需求下降，进口报关受到影响。主要原材料大宗商品进口增速均有不同程度下滑。

　　资本市场短期或临波动增加态势。鉴于当前通胀形势，预计中国利率曲线下行态势波动增加。中国资本市场先抑后扬中仍是抑的阶段‘。

    金融方面，2022年3月，新增社融4.65万亿，是上月1.19万亿的3.9倍，相比去年同期值增加1.3万亿。社融增量扩张拉动下，3月社融存量同比增长10.6%，较上月回升0.4个百分点。其中，新增人民币贷款3.13万亿，同比多增1.27万亿；政府债券净融资7052亿元，同比多增3921亿元；表外融资增加133亿元，同比多增4262亿元。从季度看，一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元，其增量主要来自于人民币贷款增加以及政府债券净融资增加，上述两项分别同比多增4258亿元与9238亿元。一般而言，因信贷投放以及财政支出节点具有一定季节性，社融统计的季节性特征突出，一般在每年1季度的首月和末月以及二三四季度的末月增量较大。但是，今年一季度社融规模新增幅度已超出季节性，且高于2020年一季度的特殊情形，其中政府债券融资扩大起到重要作用，若剔除政府债券净融资，3月末社融存量增速将从当前10.6%下降至10.3%。政府债券及人民币贷款新增规模较大体现了宽信用政策的效果已有所显现，随着地方政府专项债发行前置，今年前3个月政府债券融资始终保持较大增幅，后续基建对于投资的支撑作用或将持续显现。

　　疫情反复及预期转弱影响犹存，企业贷款结构总体偏弱。3月企业信贷新增2.48万亿，同比多增8800亿，其中企业短期贷款8089亿，同比多增4341亿，票据融资3187亿元，同比多增4712亿，短期贷款和票据融资依然是企业信贷扩张的主因。数据表明，企业对于中长期经济增长的预期依然不够乐观，企业融资需求中因疫情反复下的刚性支出压力不减带来的影响较大；居民消费意愿依然偏弱，并且对于房地产市场的预期和需求依然处在疲软的状态。因此从贷款结构来看，政策性因素带来的信用扩张效果正在显现，但市场性因素带来的信用扩张幅度较弱，经济内生动能修复受疫情反复影响较大。

　　预防性储蓄增加M2回升，M2与M1剪刀差边际走阔。3月，M2同比增长9.7%，较上月回升0.5个百分点，较去年同期回升0.3个百分点。M1同比上升4.7%，与上月持平，同比降低2.4个百分点。3月新增居民存款2.7万亿元，较去年同期增加0.8万亿，或表明3月疫情多地扩散带来居民预防性储蓄动机有所增强。新增企业部门存款2.6万亿，较去年同期降低0.8万亿元，或表明家庭消费支出偏弱，从而带来存款从家庭转移到企业的规模降低。月M2-M1剪刀差延续边际走阔，或表明市场活跃度依然偏低。

　　社融增速或将稳中有升，但应注意进一步发挥货币政策的结构性调整功能。3月社融数据体现出总量强、结构弱的特征，在今年财政前置、专项债加快发行的背景下，政策性因素对于稳增长的支撑意愿和支撑力度无需怀疑，也不排除后续继续降准降息的可能，但预期转弱延续或带来社融结构的恶化，从而带来经济增长结构的失衡。后续看，一方面，宽信用政策大概率仍将持续扩内需，特别是基建投资对于经济的托底作用将持续显现。另一方面，房地产政策可能会延续放松态势，特别是允许各地因城施策适当调整当地融资与供地政策。此外，货币政策的结构性调整功能或将更加凸显，特别是增加定向调控力度，直达实体企业的货币政策工具使用或将更加频繁，以持续加大对于中小企业的信贷支持。综合来看，随着宽信用稳基建的政策效果显现，以及对于微观主体的金融支持力度加大，社融增速或将稳中有升。

   降准方面，15日央行宣布：于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次降准25BP，时间和幅度符合我们此前预期，共计释放长期资金约5300亿元。

    此次降准与此前3月30日中国人民银行货币政策委员会2022年第一季度例会上提出的“加大稳健的货币政策实施力度”的表态相一致；同时也符合4月6日国常会上提出的“部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济”的要求。3月起中国多地疫情爆发，且已经实质性对4月经济基本面形成冲击，中小企业经营面临困难，为降低企业融资成本，激发经济活力，货币政策发力必要性上升。而回顾历史，中美经济及货币政策错位期间，相较于全面调降政策利率，降准作为数量型货币政策工具成为货币政策重要抓手。

　　降准时间点上面，正如我们此前清明当周分析所提，虽然4月由于财政支出的影响，流动性已处于合理充裕水平，但从基本面角度出发，4月存在降准的可行性与必要性。而幅度方面，央行选择25BP，而非以往的50BP，一方面是当前8.4%的存款准备金率已经不高，25BP的单次降准有助于为未来预留一定空间；另一方面，当前流动性已经较为合理充裕，当前进行50BP的降准必要性不高。而25BP降准，在稳定市场预期，优化金融机构资金结构，促进降低社会综合融资成本的同时，也为未来预留了空间，在当前环境下更为合适。

     本轮疫情的外溢性影响将导致全国多地防疫措施升级，压制整体服务业表现。虽然疫情给全年经济目标的实现增加了难度，但政策面表态来看，总目标完成态度坚决。总体来看，稳增长仍是当前经济主线索，宽货币基调延续，随着稳增长效果的逐渐落地，一季度经济见底，二季度起经济有望逐渐企稳。当前疫情的事件性冲击不改全年经济节奏，但疫情反复及外溢性影响将压制2022年消费复苏表现，而这也成为中国2022年经济增长的一个潜在风险点。为稳定内需，中国政府后续可能还将进一步寄希望于投资加码对冲，以此激发市场主体活力。同时，若疫情出现更为频繁的扰动，我们也不排除中央将此前收紧程度较高的领域或政策进行适当放松。而这也呼应3月29日国常会提到的接下来需“统筹稳增长、调结构、推改革”的相关表述。

   整体来看；

   从力度来看，本次全面降准的幅度并不算大，但采取了额外定向降准的方式，针对性较强，体现出政策不断加大对于小微企业和“三农”的支持力度。本次降准释放长期资金约5300亿元，从释放资金规模上，不及去年12月降准的水平，当时释放流动性1.2万亿元，不过，考虑到本次降准配合存款利率上限的调整，政策的整体力度尚可。本次降准释放的资金将用于补充金融机构的长期资金，金融机构的资金配置能力将有所增强，同时金融机构的成本将有所下行，从而进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业的支持力度。

　　多重压力下宽松加码。近期国内本土疫情、国际地缘政治事件和海外加快收紧步伐等因素给我国经济带来了新的增长压力，一方面，国内本土疫情蔓延态势未见拐点，封控措施对经济活动造成冲击，高频数据显示供需两端均有走弱；另一方面，3月进出口增速双双回落，外贸承压之下，出口对于经济的支撑作用趋于下降。此外，一季度金融数据虽然较为亮点，但从结构上来看，仅靠企业部门短期贷款支撑的信贷增长恐难持续，实体融资需求依然疲弱。而今年2月城镇调查失业率也已升至5.5%，居民的就业情况并不乐观，进而使得预期再度转弱。因此，尽管海外以美国为代表的发达经济体货币政策持续收紧，但在多重压力的倒逼之下，我国宽松政策仍有再度发力的必要。

　　降准配合贷款增长。在经济下行压力加大的背景下，降准一定程度上能够起到稳定预期的效果，但考虑到国内本土疫情态势尚不明朗、地产行业风险还未充分释放，如果要实现全年经济增长的目标，仍需更多稳增长政策的配合。特别地，在宽信用举措方面，国常会还提及“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率”，大型银行的信贷投放能力有望提高，对中小企业、薄弱领域的贷款支持将增强，这同近期政策注重信贷增长的基调保持一致。央行表示两项新的专项再贷款额度安排2400亿元，支持普惠小微信用贷款4000亿元再贷款额度滚动使用，必要时也可以再增加，降准配合信用宽松，对于稳定经济增长形成合力。从经济环境的压力上来看，短期内存在着降息跟进的可能，但次数和幅度恐将有限：一方面，美联储加息缩表节奏加快，中美利差近期也出现过倒挂，人民币面临贬值压力，我国可能并不具备持续多次降准降息的宽松空间；另一方面，当前经济的症结在于总需求的疲弱，货币政策已然先行，其它需求端支持政策的配合落地才是对冲经济下行压力的关键。

    以2008年以来历次降准为例，降准之后股指的长期表现通常好于短期，大小盘基本同期反映，其中小盘股表现略占优；不过，这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，鉴于25BP的力度克制、也低于市场预期，预计对股票和债券的提振力度可能会较为有限。