0228--0306当周内外宏观简析

  0228--0306当周内外宏观简析

   国际： 本周，除了仍在延续的俄乌战事外，因美联储3月的议息会议即将开始，各种相关数据和表态尤其引人注意，在此我们分析比较重要的3个： 褐皮书对经济的定性，鲍威尔在听证会上的发言，以及很重要的非农就业数据。 基本上，我们可以认为，3月加息已成定局，后期更多考虑的是幅度和频率问题。下面我们就以上三个热点问题一一阐释。

    首先是褐皮书，这次的表述有几个要素：

   一是褐皮书涉及的所有地区都反馈，供应链问题和低库存继续抑制制造业增长，反映目前低库存仍对工业生产形成抑制。鉴于目前实际库存仍在低位，后续企业补库存仍将进一步推进，并对经济形成拉动。而3月褐皮书反馈信息也验证了这一逻辑，企业目前库存仍低，未来仍有较大补库需求。

   二是目前劳动力强劲需求，仍然受到劳动力供给短缺的阻碍，不过一些地区报告了劳动力供应改善的零星迹象；劳动力市场紧张将带来强劲的工资增长继续，1月非农数据显示劳动参与率有大幅回升，与褐皮书反馈信息一致

   三是物价方面褐皮书指出，企业报告称，将价格转嫁至消费者的能力有所增长，且在大多数情况下，尽管价格上涨，需求仍保持强劲；并且由于企业继续将增长的成本转嫁给消费者，预计未来几个月价格仍将继续上涨。由此可见目前原材料成本上涨所带来的通胀问题短期内或仍难有效控制。

    我们认为，从褐皮书上所表述的，美联储认为物价问题仍将延续较高水平，而就业的表观好转将使注意点着重到遏制通胀上，因此近期适度紧缩概率极高，不过后期我们依然担忧的就是这个供应链失衡，这一状态状态在当前一定程度已被忽略，但如果金融收紧的效果不能显著显现，供应链失衡仍有可能造成货币收紧而物价难以抑制的格局，加上欧洲乱局实际上会加大供给失衡的可能，带来未来的很大风险，因此如果不考虑政治因素，理论上，紧缩节奏和幅度应该有限，我们应该注意其平衡，如失衡仍不排除未来全球经济因美国政策失控爆发大的混乱。

    其次是鲍威尔周三在众议院金融服务委员会就半年度货币政策报告做证词陈述。鲍威尔支持本月加息25个基点以开启加息周期，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度，尽管俄乌局势给美国经济带来了不确定性，但表示撤出疫情期支持政策的必要性并没有改变。此外美联储将在首次加息后开始削减相关资产的持有规模。

    我们认为，鲍威尔的证词陈述作为一个表态，基本上已经预示着这次3月的议席会议不会无果而终，

    再次是周五刚刚公布的非农数据，美国劳工部公布数据显示，美国2月季调后非农就业人口增67.8万人，预期增42.3万人，前值由增46.7万人上修至增48.1万人；2月失业率为3.8%，预期为3.9%，前值为4.0%；2月平均时薪同比增5.1%，预期增5.8%；2月劳动参与率为62.3%，前值为62.2%。应该说普遍好于预期。

     一是从非农就业人数变化来看，虽然新冠疫情仍很严重，但在政府导向和文化传统上的“躺平”引导下，居民对于疫情的担忧以及敏感性减弱。同时，对于个人的财政刺激于去年9月逐渐消退后，居民储蓄恢复常态化水平，或提升居民就业意愿，就业出现好转。

    二是从结构上，美国非农新增就业人数贡献较高的行业包括旅游等服务性行业，高工资增速吸引失业者重返劳动力市场；

   三是劳动参与率小幅提升并高于预期，平均时薪继续升高但增速放缓，就业市场供不应求的格局有所缓解，工资增长导致的通胀风险边际似乎有所减弱。

   我们认为，至少从短期2月美国非农数据继续向好上，美联储最大就业目标或已被认为实现。就业稳定复苏态势明确为后续美联储应对高通胀运用货币政策提供更大的操作空间，存在未来加息路径更为激进的可能性，但需要注意其节奏是根据外围数据和信息所编的，例如鲍威尔明确表示“倾向于提议并支持3月加息25个基点”，反映虽然就业稳定复苏给予美联储加快紧缩的信心，但是地缘政治冲突升级的背景下，经济不确定性较高，为避免增加市场的不确定性，预计美联储3月将加息25bps，加息50bps的可能性较低。而此幅度和节奏也得看外围而定，并非一成不变，其间反复仍会给全球金融品种带来波动。

   国内，本周的要点一是PMI的数据，二是正在召开的两会，虽然两会仍在延续，后期我们的分析一定仍会有所增补变化，但我们在此已经可以根据克强总理的政府工作报告做一些粗略分析。

   首先看看数据，2月制造业PMI为50.2%，比上月上升0.1个百分点，连续4个月在扩区间运行。总体来看，新订单指数的上涨带动整体PMI数值在扩张区间攀升。

　　制造业需求方面，2月，新订单指数为50.7%，比上月提升1.4个百分点，重回荣枯线以上。宽信用政策下信贷回暖，同时“稳楼市”政策信号带动房价止跌反弹，共同提振制造业需求。外需方面，2月新出口订单指数为49.0%，比上月上升0.6个百分点，但仍处于收缩区间，外部需求市场存在着较大的不确定性。制造业供给方面，2月，生产指数为50.4%，比上月下降0.5个百分点，主要受春节假日因素影响，同时也受高耗能行业景气水平较低的拖累。

　　从2月新订单指数与产成品库存指数的差值指数来看，该差值较上月显著上升，或说明在稳增长政策带动下制造业经济动能回升。2月，PMI原材料购进价格与出厂价格指数均大幅走高，预计2月PPI环比涨幅或在0.6%左右；2月份工业生产者购进价格同比涨幅可能在11%上方。从企业规模来看，2月，大、中型企业继续扩张，而小型企业依然收缩。

　　我们认为，当前，国内经济将持续面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。从国内来看，在疫情反复、俄乌冲突引发全球震荡的乱局之下，稳增长政策将继续加码发力。房地产行业，稳楼市政策带动房价止跌回升，预计下半年房企融资压力将有所缓解，房地产开发投资回暖。制造业方面，原材料成本、劳动力成本与资金紧张制约企业的生产与经营，助企纾困政策仍需推进与落实。

　　从海外来看，俄乌冲突对国际能源与粮食价格、国际供应链以及全球金融市场造成冲击。能源与粮食的局部供应中断将进一步加剧全球通胀风险，地缘政治冲突也将为全球经济增长带来压力。预计今年外贸形势将很复杂，而且受到外围影响，物价高企带来的压力不会迅速解除，我们依然认为，这一年多我们提出的商品价格“内外有别”判断依然生效，3%这一通胀红线存在很大被破概率。

   其次我们看两会，

  2022年政府的GDP增速目标为5.5%左右，明显高于2021年GDP两年平均同比增速5.1%，体现2022年政府稳增长的信心和决心。　

　 2022年CPI同比目标值为3%，与疫情前的目标值持平，明显高于2021年实现的0.9%左右增速，短期内国内通胀仍不构成政府稳增长政策的约束。

   对于政策表述的影响，我们认为，首先货币政策表述较去年变化不大，总基调方面延续“灵活适度”、“保持流动性合理充裕”的表述，对M2、社融增速的表述继续强调货币供应量与社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。此外，在行文中增加了“政策发力适当靠前”的表述，预计2022年国内货币政策整体稳定，但上半年或比下半年要更偏宽松一些。

　　其次，财政政策，2022年政府工作报告定义仍为积极的财政政策，但延续了“提升效能”、“可持续”等表述，同时下调了财政赤字率至2.8%，这体现了虽然2022年国内政府稳增长意愿较强，但在整体财政支出规模上仍保持一定的克制。

　　政府工作报告中为下调2022年财政赤字率与稳增长之间的矛盾进行了额外解释：预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大２万亿元以上，可用财力明显增加。

　　考虑到2021年国内全年公共财政支出规模约为24.6万亿元，若2022年公共财政支出规模扩大2万亿元，则2022年公共财政支出同比增速将提升至8%以上，较2021年全年0.3%的增速明显提速，体现了2022年稳增长的政策内涵。

　　值得注意的是，2022年新增“政策发力适当靠前”的表述，因此2022年政府支出规模可能会呈现前高后低的情形。

　　再则，扩大内需，2022年在扩大内需方面的表述中，较往年新增了“适度超前开展基础设施投资”的表述。政府在财政支出方面一直强调“有效性”，而“有效性”在基础设施投资方面会体现为对投资项目的盈利或现金流要求。“适度超前开展基础设施投资”可以降低“有效性”要求，因此有利于推动更多项目顺利立项和开工，进而推动2022年国内基建投资较2021年有较明显的增长。

　　其它，就业方面，城镇调查失业率、城镇新增就业人数目标值均持平去年，也基本与疫情前的水平相同。

　　通胀方面，2022年CPI同比目标值为3%，与疫情前的目标值持平，明显高于2021年实现的0.9%左右增速，短期内国内通胀仍不构成政府稳增长政策的约束。

   我们认为政府工作报告继续确认了稳增长的政策方向，并且将是多角度的组合拳共同发力，对于资本市场，2022年上半年政策和流动性环境应该说友好的窗口期，后续宽信用和稳增长政策仍将延续，但如出现过热泡沫，年中后政策或将有所回敛。

    就以上问题综合分析，我们认为，短期看来，因证券方面易成泡沫风险，大概率仍将受到行业的压制，在区间内宽幅震荡而压制其风险生成。而期货方面，一方面我们继续前期物价易高难低，内外有别的思路，另一方面近期一定要注意地缘风险，简单逻辑即为，风险升温，能源有色以及部分农产品等多方逻辑，战争警报消除，则大的调整难免，但短期看，我们还是认为高位可能更大。