07.28-08.01当周宏观经济点评

07.28-08.01当周宏观经济点评

     本周，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的 2014 年 7 月份中国制造业采购经理指数(PMI)公布，为 51.7%，比上月上升 0.7 个百分点，表观当前经济活动进一步活跃，内外需求持续改善，企业经营形势向好发展，经济增速回升态势初步形成。

    而29 日中央政治局会议，提出坚持稳中求进工作总基调，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的基本思路，保持宏观政策连续性和稳定性。我们认为，随着下半年逐步落实政府上半年的“微刺激”政策，将有助于三季度经济增速的表观继续回升。

    但同时，表观数据的转好时间给当前政策判定和市场影响带来难度----

    在上周连续两次零操作之后，央行本周两次例行操作均保持回收流动性态势。本周二、周四分别展开 150 亿元和 260 亿元正回购。由于本周到期资金较少，公开市场结束了此前连续 11 周的净投放格局，本周重返净回笼 110 亿元。此外值得注意的是，周四央行开展的 14天期正回购，中标利率为 3.70%，较此前一直维持的 3.80%下行了 10 个基点。这是时隔三个半月后央行 14 天期正回购再次重出江湖，也是今年重启后首次下调利率。正回购利率下行显示出管理层引导短期资金价格回落的政策意图，这与缓解企业融资成本高的宏观背景相呼应。从 31 日正回购规模看，回笼量较 29 日有所增大，且期限也从 28天缩短为 14 天，这意味着央行倾向于增加短期操作频度，熨平短期资金面波动，更为关键的是，中标利率下行有一定的引导利率下行的考虑，这是特别需要注意的。

   此前，虽然上半年市场资金面一直平稳运行，且央行多次出台为小微企业定向降低存款准备金率等措施，但各地反映最普遍、最强烈的还是企业融资难、融资贵的问题。近期，管理层也多次释放了降低企业融资成本的信号。14 天正回购发行利率小幅下调是响应国务院要降低企业融资成本的号召，矛盾在于，从目前的情况来看，随着数据企稳以及年末通胀压力的增加，货币政策进一步大放松很危险，概率不大，但同时我们又难以排除其在宽松大背景下却出现诡异钱荒的可能----

    首先，经济如果企稳，央行大没有更宽松的必要。但从季节规律看，下半年银行超触率较低，而且下半年资金其他渠道的供给不如上半年。如果央行不比上半年投放更多的货币出来，市场资金将明显较上半年紧张。实际上，这一点已经在7 月份开始体现； 

    其次，市场寄托希望在再贷款身上，认为可以补充基础货币。但是根据媒体报道，如果央行已经在6 月末之前投放了1 万亿再贷款，这意味着7 月份以后再度大规模投放基础货币的可能性明显降低。未来没有增量基础货币的投放，资金自然会紧张。 

    再次，新股的效应不可低估。一个月来一次，一次持续2-3 周，分流资金的可能存在；

    其四，上半年地方政府经济活动并没有明显改善，但在二季度的调控放松下，不排除地方政府又搞投资或基建拉动，导致资金需求的短期释放扩张，加剧资金的波动； 

   还有，利率市场化的过程不可逆转。有一个观点，认为去年到今年理财收益率下降了，银行负债成本也就降低了。但是我们也要注意到，理财余额是不断增长的， 对存量理财而言，理财收益下降，银行负债成本下降；但是对增量的理财余额而言， 银行负债成本上升还是很明显的。

    因此，货币政策传统型的大放松或不易出现，但不意味政策松化在执行上没有空间。为了解决经济发展中的结构性问题，可能会有更多的定向性措施相继出台。

    综合而言，政策放松已经走了一段了，随着当前表观数据企稳势头逐步确立，所以理论上应该观察一下政策效果，也好再进一步选择政策力度。 但是未来事实上经济稳定性差，下行压力依然严峻，因此资金政策抉择两难，预计微调的方向将灵活，节奏会很多变，市场风险依然严峻。

    近期宏观变量较多，请随时关注道通短期报告及热点追踪。