10.1假日期间宏观经济点评

     10.1假日期间宏观经济点评

国际市场，

 10.1假日中，美国9月非农报告已经落幕，单月就业人数新增24.8万，前值也获得显著上修，继续确认就业市场延续加速改善，修正后数据显示，今年1-9月月均非农新增就业高达22.7万，明显高于去年同期19.3万。与此同时，9月失业率进一步降至5.9%，创2008年7月以来最低水平，然而这可能仅仅是美国民众退出劳动力市场的结果，同期就业参与率进一步刷新数十年低点62.7%。正因为如此美联储委员对就业市场所取得的成就持谨慎乐观的态度，耶伦曾多次在公开场合讲话中提及到对劳动力市场改善的程度感到不够满意，很多学者也曾对失业率能否准确衡量就业市场的运行提出质疑。从官方报告来看，LMCI使用复杂的技术（动态因子模型）构建，能够捕捉19种被经济学家广泛追踪的就业指标的共同变化（其中包含失业率），就其本意而言，美联储无疑希望更加准确地把握就业市场的脉搏，然而这种愿望能否实现并不确定，官方报告中的研究表明，LMCI12个月变化率与失业率12个月变化率的长期相关性为-0.96，几乎完全负相关的结果令人不得不怀疑，LMCI是否真的可以告诉我们与就业市场相关但并没有反映在失业率中的重要信息。

    另一方面，尽管美国GDP频频向上修正，但实际利率（以TIPS收益率衡量）却缓慢回落，或说明真实下游需求仅温和回升以至于难以推动投资强劲增长

    从美元的角度看，其看涨倾向也达到了疯狂的状态，CFTC数据显示ICE美元指数非商业期货净头寸占未平仓合约比例创金融危机以来最高水平，如果希望做多美元的投资者均已进场，那么后续做多力量的不足将限制其进一步上涨的空间，在当前时刻我们更应该警惕一轮负反馈循环是否即将到来。  

国内市场，

近期流动性方面  ，在8月末平稳度过之后，9 月初市场流动性供给正重回充裕格局。虽然月初有存款准备 金补缴和中秋假日扰动，但 9 月前半月资金面预计并无大碍，市场流动性相对宽松，对国债价格形成一定的支撑。 不过值得注意的是，9 月 18 日正回购操作中标利率从 3.7%下调至 3.5%，这是继今年 7月底央行重启本轮正回购以来，14 天期正回购中标利率首次出现下行，也创下 14 天期正回购自 2011 年 1 月以来的最低水平。此次中标利率下行降幅达到 20 个基点，释放出强烈的政策引导利率下行信号，上海银行间同业拆放利率随之走低，对国债价格形成有效支撑，同时也降低了短期利率下调的可能性。未来一段时间宏观经济下滑倒逼央行进一步宽松的压力有所减小。 

    从公开市场到期资金量来看，未来市场将面临资金到期量越来越少的窘境。数据显示，10 月份到期正回购为 400 亿，而 11 和 12 月均为零。从通胀数据来看，9 月份可能是阶段性的低点，四季度会有所回升。在经济和通胀阶段性见底的情况下，往后数据同比回升可能使得货币政策进一步放松的压力减小

     从经济数据和政策上来看，近期的一些宏观数据频频表现经济疲弱的态势，中国经济再度回到年中之前的疲弱状态，CPI 和进出口反应的内需不足需要得到重视，国内消费仍开始面临着较大的增长压力；美国经济好转和前期汇率贬值对进出口同比增速的影响可能要到明年体现，那么，接下来的进出口数据仍不会有太激烈的反弹；而由于去年GDP 在三季度开始企稳反弹，高的基数可能会对本年的三、四季度GDP 构成基数压力效应。如果进一步的考虑到之前政府所采取的投资刺激政策的时间延后考虑进去（一般具有半年左右的延后期，那么政策对于实体的正面影响会在12 月之后得到比较明显的反应），市场缺乏经济再度快速反弹的条件。 

     更为重要的是，以上的不利条件在之前行情上涨的阶段被过分的忽视，市场过度的在乎资金面对于市场的正面效应，而对宏观的负面消化不足，这可能会在后续的弱数据逐步登台之后构成叠加效应，从而在未来拉长市场的调整时间和调整深度， 对此必须高度重视。 

而经济的现实下行，是否意味着政策仍存有较大的空间呢？  

现在提及这个似乎显得有些矛盾--------

一方面，从中央的口风上，最新的高层会议依然显示政府的底线是稳定就业以及不发生大范围的债务违约；在这种情况下，今年经济增长7.3%-7.4%是可以接受的，中国政府可能会下调2015 年的增长目标。 7.2--7.3%一直是我们对于政府底线的估计，因此，仅从以上表述而言，政府在经济调结构的转型过程中是否还会继续强化保增长存在较大的不确定性。

进一步地看，随着中国经济增速的持续下行，今年以来的财政收入增长乏力，而财政支出在年中稳增长刺激下已经有了明显增长，政府在遵循“量入为出”的财政预算原则下以及并未发现明显的宏观经济风险的背景下，经济相对的转型弱化是否会激发后续足够多的财政支出空间存在问题。因此货币政策方面，考虑到财政政策空间制约，预计第四季度货币政策会有先行效应，这也是未来行情的的重要观察变量和不确定性项。央行仍将主导市场利率的下行，将贷款的实惠普及到实体层面，而一旦经济下行压力过大，不排除其进行一次降准和降息，这可能会收缩市场调整的时间和幅度，也算正常。 

    而从另一方面，即政策行为上看：这个10.1则明显使我们有些困惑，尤其是央行在房地产方面放松信贷，使近期分析感觉到政策“言行不一”的风险-------此前。回顾本轮的经济企稳的过程，除了政府的投资加速外，还有部分由第三产业和新兴产业贡献，而房价涨幅预期下降，使房地产销售和投资持续放缓，市场对于楼市的预期发生转变，投资放缓、消费复兴的经济结构调整过程仍将继续，虽然这一稳定路径与过往有了明显的差异， 由于经济的企稳贡献并非来自于传统行业的回暖，一定的波动在所难免，但我们可以认为，新经济的增长路径的培育需要时间的累加，不确定性也会更多，稳定性回暖的时间也会适度加长，但这属于过程中的必然，改革也仍在推进。

    然而央行放松房地产信贷，固然对于支撑经济指数将起到一定作用，并拉动几个相关产业，但对于整体的经济结构，不能不让人怀疑结构改革到底下一步还如何深入地推进，可以理解由于中国相关问题的复杂性、利益多元化等情况，并非所有的改革措施都能立刻达到令人满意的程度，但政策指向毕竟是重要指标难以回避，那么所谓的短期经济问题是否会被过度正视，政策趋于保守是否意味改革无疾而终只能看政府的下步行为。

    股指现货及期货方面，市场近3 个月表现良好，各板块借指数走好之际轮番上涨，市场的人气和信心得到了明显恢复。具体来看，近三个月没有下跌板块，市场做多氛围较为高涨。涨幅方面，国防军工涨幅达到44.71%居首；权重板块方面，钢铁涨幅较大，涨幅超过30%；有所受短暂走好影响，涨近25%；地产在消息面刺激下涨过20%；采掘过18%；非银行金融过13%；对于指数拖累的仅有涨幅2%的银行板块。因此，市场总体格局在近3 个月呈现较佳状况。 针对未来，由于市场的第三季度环境相对乐观，这使得之前市场的涨比较明显。但随着第四季度的到来，政府容忍经济下限的表态和实际央行表现出的放宽下，煤炭、钢铁、有色是否还能引发指数继续大幅的上涨存在不确定性，需要观察房地产市场后期的表现和政府方面对改革是否会走回头路，经济结构调控是否无疾而终的疑问解读---不仅在于说什么，也在于做什么。。。反之亦然。