道通热点追踪----2014年股市和债市的宏观影响定性

道通热点追踪----2014年股市和债市的宏观影响定性

    2013 年终于过去了，2014 年是股市和债市的重生还是2013 年的延续？目前看起来，2013 年影响股市和债市市场的众多核心因素，至少从2014 年上半年看还会延续， 甚至会愈演愈烈。 

第一，政府依然会在转型和保增长之间平衡和纠结，区间管理依然有效。转型 自然是本届政府的目标，但并非一味的转型，而是在兼顾增长的基础之上的。简单 的说，政府会延续2013 年的区间管理：可以容忍经济在一个区间波动，只要不触及上下限，都不会引发逆方向的政策的变化。回顾2013 年，GDP 的波动区间非常窄（尽管金融市场的参与者感受并不那么平稳），所以政府在政策上并没有做特别大的变化。 展望2014 年，我们依然认为经济虽然增速会有所回落，但回落曲线会比较稳定，上半年高一些，下半年稍低。只要在政府的容忍区间内，季度之间的波动并不会引发政策的变化，当然金融市场的波动还是会有。 

     实际上，就是政府既要如此，又要那样的多目标，才导致市场恢复速度太慢。举个例子，从2013 年下半年开始，9 号文就引而不发。我们认为造成这个局面的原因在于，非标业务本质上是企业的融资需求，它客观上支持了经济的稳定。如果压的太猛，非标下去了，经济也下去了；如果不压，企业信用扩张太快也容易引发长期的金融风险。而政府纠结调控幅度的时间越长，股市和债市难受的时间也就越长。 

第二，央行货币政策会延续偏紧的态度。货币政策是为政府的包括经济等多个目标服务的。如果2014 年经济窄幅波动，并不超过政府的区间管理，那么自然货币政策的重点还是会延续对金融高杠杆和企业高杠杆的警示和调控上，因此货币政策恐难放松。2013 年年末央行在流动性上的态度已经充分证明它并没有改变2013 年7 月份以来的态度，那就是总体希望资金利率维持较高水平，而如果阶段性回购利率飙的太高，会做短期流动性的释放。其实，影响债券收益率的更应该看资金的中枢水平。几天内，7 天利率飙到10%都不如3 个月内持续维持在4.5%上对中长期利率影响大。 

第三，利率市场化还会延续，甚至加剧，水涨船高的趋势还没有结束。经历了 2013 年，市场恐怕已经不能再忽视利率市场化对整体收益率曲线抬升的作用，前一段看天弘基金的示范效应也已经充分体现了互联网金融搀和到利率市场化过程中对利率市场化的推波助澜的作用。我们相信2014 年利率市场化的脚步不会停止，甚至会加速。还会有多少基金公司加入进来？银行会不会自己干？短端利率市场化会不会过渡到中长期利率的市场化？这些因素都使得我们相信利率市场化对债券收益率的重估的过程并没有结束，不仅是债市，对股市也会有所影响，至于影响到什么程度，鉴于经济的多变和市场投资者心态的不稳定，现在只能走一步看一步？ 

    当然，我们承认利率市场化的过程并不意味着资金利率会一直上升。利率市场化的初期和中期，银行资金成本的提高的同时，会把资金成本的提高转嫁给企业。但是到一定程度后，企业已经不能承受高成本后，资金需求会下降，整体资金利率也才会回落(当然，如果期间发生信用风险，则会导致资金需求下降的更快，资金利率也才会回落的更快)。尽管这个逻辑没有问题，但是我们需要考虑的是2014 年是 否就看到了这一变化？这就涉及到第四个问题。 

第四，潜在信用风险持续累积，但何时爆发依然不可预知，企业在扛，政府也在扛。市场对信用风险未来的爆发时候没有分歧，分歧在于时间点，在于幅度，在于是什么行业和品种。 

    我们认为信用风险已经积累得很厉害了，但爆发的临界点只能说接近而非已经达到，信用风险爆发无非就2 条路径：政府主动戳破信用风险，或者信用风险累积到极限后的自我破灭。政府能主动戳破地方债务风险吗？  按照这么多年的惯例以及害怕引发连锁反应，政府肯定不会，而且2014 年地方债务偿付压力很大， 政府必然还是扛。包括发改委近期也表态允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，加大债务重组力度。 

      企业的信用风险积累到极限了吗？好像也没有：首先，大型企业的融资成本还算相对稳定(贷款和非标利率稳定，债券利率是上了，但是债券融资占比并不高)，而且从成本上看，财务成本对企业业绩的影响并不是那么明显。其次，2013 年3 季度以来，表观数据好转，企业也略微得到一个缓冲期。因此， 企业的信用风险在累积，但是还没有到临界点----不过，大量的民企可能危险要比我们上述的大型企业大，但相对影响分散，我们仍在关注在这里暂时略过。

     事实上，还有一条路，就是人民币汇率扛不住，出现贬值预期和趋势，并引发资产泡沫的破灭，从而爆发信用风险。这等于是从外部来一次冲击，不过看起来，政府也不会这样。2014 年人民币汇率的增幅或者减少，但依然会保持表面上的人民币汇率强势，不过这可能需要央行在利率上做更大的牺牲。

    所以，我们认为长期看，信用风险释放是确定的，风险很大，但是2014年现实的情况可能还是延续 2013 年下半年以来的“扛”，政府需要扛，企业需要扛。扛的过程，意味着资金需求下不来，资金利率也下不来，类似 2013 年下半年的故事。而对投资者而言，信用债的高收益是吸引人的，但是没有爆发信用风险，又是不踏实的。所以这个环境下，股市和债市的机遇恐怕不大，倒是短期融资利率不低，风险不高。 

    综合而言，如果能认可上述的基本面的分析，那么股市和债市的操作层面的结论无疑就很简单，就是先规避风险，再谋求机会。只要基本面不朝着市场好转的方向变化，股市和债市的投资均为短线为主，而与之相联系的期货品种则更多的仍将是拉锯行情---整体偏空，但时不时来个短期爆发，再归于消极。