道通热点追踪----所谓钱荒2.0及市场影响

道通热点追踪----所谓钱荒2.0及市场影响

    中国央行公开市场上周四（12月26日）不进行任何操作。在此背景下，上周五（27日）国债逆回购利率飙升，1天期的国债逆回购利率一度飙升至30%，为10月9日以来最高。周四公开市场无逆回购操作，印证了周二逆回购只是短期被动性质重启。

    每逢月末、季末、年末，资金结算、监管要求等因素往往导致资金面紧张。而今年以来，由于银行资产结构调整，“钱紧”现象尤为明显。由于实体经济和金融机构尚未有效去杠杆，监管机构不轻易放松流动性，未来“钱紧”周期性上演的可能性较大，容易形成市场预期。 

    6 月份后，“钱荒”的影响并没有消停，市场的流动性在这半年内反而变得愈发敏感、脆弱——只要央行公开市场操作暂停逆回购，市场利率便会立刻攀升。银行体系结构扭曲固然是“钱荒”现象的一个重要原因，但根源并不限于此，表象“钱荒”与充足的流动性供应之间的矛盾鸿沟远不是梳理银行体系就可以填平的。 

    目前我国确实存在部分资金在金融体系内循环，玩“空转”游戏，没有真正地进入实体经济，而且不少资金进入房地产、地方政府融资平台等，这类企业中有部分经济效率低下，然而凭借财务软约束，挤占了可观的金融资源。这一现象的存在就会导致即使货币信贷再宽松，金融对实体经济的推动作用也极其有限，一方面会引起表面上的“钱荒”，另一方面还会助长金融泡沫在某些领域的累积。 

    从根基上治理“钱荒”，已经非央行一己之力可及。这从19 日央行宣布启动SLO，但是20 日银行间市场资金价格不为所动继续上涨的情况可窥一二。经历了此轮“折腾”后，央行已经不可避免地陷入一个两难境地。不如期展开逆回购，利率就会飙升；而周期规律性展开逆回购，释放流动性，又恐引起新一轮的金融杠杆叠加。因此，在保证一个稳定的货币金融环境的前提下，调整实体经济结构、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等，才是解决深层次“钱荒”的根本举措。 

   那么后面有2个问题----

1   资金压力还要持续到什么时候

2   央行是如何考虑的

首先，我们认为本次资金的紧张持续时间要延续到2 月初，主要是因为：

第一，1 月份面临准备金补缴(有财政存款释放导致的存款基数提高，也有年末银行拉存款导致的存款基数提高，也有1 月份贷款派生存款导致的基数提高)， 因为5 号，15 号，甚至25 号都可能上缴。

第二，1 月份也是财政存款上缴的月份，一般会把上年12 月份投放的财政存款上缴30%。 

第三，过节取现，而且今年春节比较早。 

第四，如果IPO 重启，按照目前的节奏一周发10 个小股票，累计冻结的资金影响也不少。 

    当然，也会发生阶段性的资金会从过度紧张到适度缓和。比如近期，机构逐步把跨节资金囤积好之后，就可能在不影响跨节流动性的前提下，放一些更短期的钱。但是我们更需要强调的是，这只是在资金紧张的大背景下的，偶尔的宽松，并 不影响整体趋势。那么，大趋势还是调整，资金阶段性的缓和，只是调整过程之中的波动，并不是趋势的好转。 

   其次，周二央行重启逆回购，市场有些躁动，认为央行开始放松了。其实 7 月份以来， 央行的态度已经很明显，长期趋势是紧缩，但也不代表会放任资金利率无节制的大幅飙升。本质上还是区间管理，利率上太高，就放点钱。所以，央行周二的逆回购并不能说是它放松的开始，而且目前没有放松的空间。 

   对于金融类品种市场影响又如何呢？

    对于股指期现货来看，近期的宏观资金面依然严峻，市场走势完全依赖于央行的举措，代表了市场心态的不稳定；而面临着年末紧张节点的市场，短期的资金压力只有进一步加大的可能性；由于短期热钱不断涌入，央行不太会有大幅放松货币空间的可能性；而监管当局的监管趋严预计仍在继续，市场依然面临着较为不利的宏观资金背景，未来市场的资金支撑力度预计不足。 

    而对于国债期现货来看，短期资金的冲高，其实对现券的影响不大，只是影响短期利率。而真正影响现 券或者长期利率的是短期资金的长期均衡水平。其实这个问题很好理解。6 月份资金紧张的时候，长期利率并不太波动，但是7 月份以后，回购利率下来了，但是长期均衡水平反而上去了，这个时候长期现货调整的幅度反而大了。所以，我们后期需要关注的是资金最终度过紧张之后，能否回到相对较低的水平，如果7 天回购还在4.5 之上，那么对长期利率的冲击将会更明显。

    至于近期市场所说的，为什么国债调整的少？其实也容易解释。信用债和金融 债利率创新高是因为有供给压力，而且资金利率提高了，对杠杆的压力大，也 会导致他们跌的多。而国债暂时没有供给的压力，所以调整的少也正常。但是，不 能就此认为这次资金紧张对债券市场没有负面的影响。而且伴随着资金持续维持紧张的态势，现货的调整压力会更大。 

  最后再重申一下，本周将进入新年，从后两周的资金影响因素看，5号面临着大量法定准备金补缴流出，15号前后还有大量的春节前取现流出和四季度财政税收上缴，加上一月份IPO重启发行也进一步增加资金边际压力，短期资金面仍将偏紧。