道通 · 金融期货

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         国债期货投资基础知识手册              

               目      录

第一部分       国债基础知识

一、国债概念

二、国债发展史

三、国债发行的政治经济目的

四、发行国债与银行储蓄的区别

五、国债的分类

第二部分       国债的发行

一、国债发行价格与方式

二 、 国债的利率

三、还本付息

第三部分       债券/国债现货交易

一、债券市场框架

二、现行市场的品种

三、现行债券/国债市场的发行上市程序

四、债券交易

五、国债交易与结算

第四部分       国债期货交易

一、  国债期货特征

二、  国债期货交易的特点 

三、  国债期货合约的要素构成

四、  国债期货的定价

五、  世界国债期货发展史

六、  国外主要国债期货市场概况

七、  我国的国债期货发展历程（3.27，3.19）

八、  再度推出国债期货的意义所在

九、  新国债期货开发及仿真进展

第一部分       国债基础知识

一、国债概念

     国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债券的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

     我国的国债专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保，信誉度非常高，历来有“金边债券”之称，稳健型投资者喜欢投资国债。其种类有凭证式、实物券式、记帐式三种。

二、国债发展史

1、国外主要国债的发展史

     国债不仅仅是个金融问题，从政治学的角度上说，巨额债务支撑起了不断扩张的国家能力，使国家力量有条件渗入到各个角落，也支撑起了越来越庞大的政府机构,在当前全球范围内，影响最大的是美国国债，而发行量紧随其后，甚至时有超过的则是日本国债。

（1）美国国债

   　美国自立国以来已有国债。因为美国独立战争和通过邦联宣言，美国1791年1月1日录得国债75,463,476.52美元。其后45年，国债增长，但在安德鲁·杰克逊总统任内1835年1月8日曾短暂缩减至零，但其后很快又增长至数百万美元。 

　　国债第一次急剧增长主因是美国南北战争。国债在1860年为6500万美元，但在1863年已超过10亿美元，战争后更增至27亿美元。在1900年前，国债金额缓慢波动，后来在1910年代和1920年代初稳步增长至220亿美元，主要是参与第一次世界大战的支出。 

　　参与第二次世界大战使国债由1940年的510亿美元，一下子提升至战后的2600亿美元。其后，国债的增长与通货膨胀增长率相约，直到20世纪80年代时，国债又开始迅速增加。1980年至1990年，债务增加了两倍多。冷战结束后，债务曾短暂减少，但在2005年底，总债务已经达到7.9万亿美元，是1980年水平的8.7倍。 

　　2008年9月30日，美国国债首次超过10万亿美元，除以美国人口即人均32,895美元。而金融危机爆发后，美国国债规模快速增加，市场已经开始担忧美国债务将在11月大选前突破16.4万亿美元上限。大规模的国债发行为美国赢得了更为充裕的流动资本并在一定程度上转嫁了危机.------世界其他国家出于对外贸易和跨国资金融通的需要，产生了巨大的美元资产需求。美国国债具有很高的流动性，能够像活期存款一样随时在规模庞大的美国债券市场上出售、变现，受到各国中央银行的欢迎。这样，美国国债从单纯地满足美国政府的财政融资需求，转变为为世界提供美元资产的资金供应渠道。据估计，尽管金融危机在一定程度上削弱了美国国债的吸引力，但目前美国联邦政府发行的国债总额其中约30%以上由外国政府持有，仍是世界各国外汇储备库中最重要的金融资产。 -----正如美国经济史学家约翰·戈登所描述的：“18世纪70年代，国债帮助我们赢得独立。18世纪80年代～19世纪60年代，国债为美利坚赢得最高的信用评级，欧洲资金得以滚滚流入美国，协助美国经济快速成长。19世纪60年代，我们凭借国债拯救合众国。20世纪30年代，我们凭借国债拯救美国经济。20世纪40年代，我们凭借国债拯救全世界。”

     美国财政部2012年2月１５日公布的数据显示，截至去年12月底，外国主要债权人持有的美国国债总额为４．７３２１万亿美元，其中中国持有美国国债1。1007万亿美元，居美国国债的第一大持有国地位，日本当月持有的美国国债为１。０４２４万亿美元，英国持有的美国国债为４１４８亿美元。

（2）日本国债

日本的国债则是世界上发行规模对美国构成挑战的国债市场，其国债最早出现在1868年（明治初年），但是在二战以后，日本国债市场曾一度萎缩甚至消失。由于1947年日本通过的《财政法》中原则上禁止了发行赤字国债，在1965年之前，日本政府没有发行过长期国债，仅发行过数量非常有限的短期政府债券和特别减税国债。

1965年，由于经济的萧条，日本政府在战后首次发行了长期性的建设国债。20世纪70年代以后，日本进入低速增长时期，日本政府经济增长，实行扩张的财政政策，扩大财政支出，大量发行赤字国债，使国债市场得以迅速发展，则于2000年首度超过美国，一度成为世界上发行规模最大的国债市场，随后也长年维持着巨大的发行。

根据最新数据，日本2012年国债总额将约达1086万亿日元，折合13.617万亿美元（2012年2月20日汇率），日本政府对债务的依存度高达49%，为历史最高水平。为此，标普和惠誉已经将日本国债列入负面观察名单。

2、我国的国债发展史

    新中国成立后，我国国债发行可分为三个阶段：

     第一阶段是新中国刚刚建立的1950 年，当时为了保证仍在进行的革命战争的供给和恢复国民经济，发行了总价值约为302 亿元的“人民胜利折实公债”。

     第二阶段是1954-1958 年，为了进行社会主义经济建设分5 次发行了总额为3546 亿元的“国家经济建设公债”。

     第三阶段是1979 年以后至今，为了克服财政困难和筹集重点建设资金，我国从1981年起重新开始发行国债。2011年7月22日中国财政部公告，在2010年末，按照　2010年12月30日　的人民币汇率的中间价：1美元兑换人民币6.6229元；中国在2010年末的国债余额为人民币71208.35亿元，相当于10751.84亿美元；而2011年预算中央财政国债余额限额为77708.35亿元。

三、国债发行的政治经济目的

1. 筹措军费

在战争时期军费支出额巨大，在没有其他筹资办法的情况下，即通过发行战争国债筹集资金。发行战争国债是各国政府在战时通用的方式，也是国债的最先起源。

2. 平衡财政收支

一般来讲，平衡财政收支可以采用增加税收、增发通货或发行国债的办法。以上三种办法比较，增加税收是取之于民用之于民的作法，固然是一种好办法但是增加税收有一定的限度，如果税赋过重，超过了企业和个人的承受能力，将不利于生产的发展，并会影响今后的税收。增发通货是最方便的作法，但是此种办法是最不可取的，因为用增发通货的办法弥补财政赤字，会导致严重的通货膨胀，其对经济的影响最为剧烈。在增税有困难，又不能增发通货的情况下，采用发行国债的办法弥补财政赤字，还是一项可行的措施。政府通过发行债券可以吸收单位和个人的闲置资金，帮助国家渡过财政困难时期。但是赤字国债的发行量一定要适度，否则也会造成严重的通货紧缩。

3. 筹集建设资金

     国家要进行基础设施和公共设施建设，为此需要大量的中长期资金，通过发行中长期国债，可以将一部分短期资金转化为中长期资金，用于建设国家的大型项目，以促进经济的发展。

4. 为偿还到期国债而发行借换国债

    在偿债的高峰期，为了解决偿债的资金来源问题，国家通过发行借换国债，用以偿还到期的旧债，这样可以减轻和分散国家的还债负担。

四、发行国债与银行储蓄的区别

1. 发行国债可弥补国民经济运行中投资小于储蓄的缺口，银行储蓄是为了吸收社会民众手中暂时不用的资金。

     银行储蓄可起到将储蓄资金转换为投资基金的作用，也可以起到转移实现的消费能力的作用，将一部分人延期消费的资金转给另一些人用作现实的消费。这是银行信用所起到的作用。相比之下，财政信用是不应同银行信用起同一作用的，

财政发行国债实质上应避免与银行储蓄雷同，因为只要将国债的发行等同于银行

储蓄，那么财政发行国债就不如直接去银行透支。在商品经济条件下，国民经济

运行的基本要求是，生产等于消费，投资等于储蓄，即如果消费量小于生产量，

社会再生产就会萎缩，如果投资量小于储蓄量，社会的消费量就会小于生产量，

造成社会资金及生产成果的一部分闲置。

     因而，财政发行国债与银行吸收储蓄不同，其机理就在于国债可以起到平衡

投资与储蓄的作用，可弥补投资缺口。这是由于在现行的金融体制下，银行吸收

储蓄之后，除了转移现实的消费能力之外，不能将全部的储蓄资金转移成投资基

金，必须将其中的一部分留作准备金，而实际上这部分准备金的存在就形成了一

种社会资金在投资与储蓄之间不平衡的缺口。在现代市场经济中，财政发行国债

主要是针对这一缺口的，即是针对银行准备金发行的。由于国债具有最好的信誉

和可以最灵便地变现，所以是能够起到这一特殊作用的。财政像银行一样通过发

行国债去吸收储蓄，不仅是对本身的特殊作用的丢失，而且也侵害了银行信用应

有社会融资功能。

2. 发行国债是行使国家的经济管理职能，而银行储蓄只表现为一种金融信用关系的存在

     国家从事的经济建设不同于一般的市场经济活动。在传统体制下，中国实行

大一统的集权控制，即所有的经济活动都控制在国家，这是改革的对象。现在，

建立并完善市场经济体制，国家负责的经济建设仅限于基础设施和其他非竞争性

领域项目，一般不涉及竞争性领域的内容，这是国家的经济管理职能的运用。

发行国债就是为了发挥国家的这一经济管理职能的作用。国家通过国债投

资，可以达到有效调节国民经济运行的目的。相对而言，国债的功能是银行储蓄

不可比拟的。过去，在中国，号召人民储蓄，也是一种政治动员式的，并是经济

集权体制的具体表现，永远强调的都是用储蓄支援国家经济建设。现在，转入新

的经济体制之后，传统的观念早已改变了，银行储蓄已经回落到一般的市场经济

行为之上，只是体现个人与银行之间的信用关系，并不具有直接投入国家经济建

设的意义。

3. 国债利率应是资本市场的基准利率，而银行储蓄无法起到信用工具作用

     国债是由中央财政发行的，国债与国家发行的货币相比，是仅次于货币的一

种信用凭证，几乎能够起到准货币的作用。由于国债的变现能力最强和最灵便，

在所有的信用工具之中，国债的利率只能是最低的。因而，国债的利率客观上要

起到基准利率的的作用。在资本市场中，规范的市场运作应保持国债利率的基准

利率地位，凡不能使国债利率成为基准利率的市场信用关系，必定是不规范的。

同样，国债的这一信用功能也是银行储蓄所不具备的。在有国债存在的前提下，

银行储蓄的利率不应该也不允许成为基准利率，除非金融市场的信用关系是扭曲

的。这也就是说，在现实生活中，出现国债利率高于银行储蓄利率的情况，是不

正常的，是国债的发行不符合现代资本市场基本运作模式要求的一种明显表现。

五、国债的分类

1. 按举借债务方式不同按发行地域不同

（1） 国家债券

   是通过发行债券形成国债法律关系。国家债券是国家内债的主要形式，我国发行的国家债券主要有国库券、国家经济建设债券、国家重点建设债券等。

（2） 国家借款

是按照一定的程序和形式，由借贷双方共同协商，签订协议或合同，形成国债法律关系。国家借款是国家外债的主要形式，包括外国政府贷款、国际金融组织贷款和国际商业组织贷款等。

2. 按发偿还期限不同

（1） 定期国债

    是指国家发行的严格规定有还本付息期限的国债。定期国债按还债期长短又可分为短期国债、中期国债和长期国债。

短期国债：通常是指发行期限在1 年以内的国债，主要是为了调剂国库资金周转的临时性余缺，并具有较大的流动性。

中期国债：是指发行期限在1 年以上、10 年以下的国债（包含1 年但不含10 年），因其偿还时间较长而可以使国家对债务资金的使用相对稳定。

长期国债：是指发行期限在10 年以上的国债（含10 年），可以使政府在更长时期内支配财力，但持有者的收益将受到币值和物价的影响。

（2）不定期国债

是指国家发行的不规定还本付息期限的国债。这类国债的持有人可按期获得利息，但没有要求清偿债务的权利。如英国曾发行的永久性国债即属此类。

3. 按发行地域不同

（1）国家内债

是指在国内发行的国债，其债权人多为本国公民、法人或其他组织，还本付息均以本国货币支付。

（2）国家外债

外债是指一国常住者按照契约规定，应向非常住者偿还的各种债务本金和利息的统称。按照国家外汇管理局发布的《外债统计监测暂行规定》和《外债统计监测实施细则》的规定，中国的外债是指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。

4. 按发行性质不同

（1）自由国债

又称任意国债，是指由国家发行的由公民、法人或其他组织自愿认购的国债。它是当代各国发行国债普遍采用的形式，易于为购买者接受。

（2）强制国债

是国家凭借其政治权力，按照规定的标准，强制公民、法人或其他组织购买的国债。这类国债一般是在战争时期或财政经济出现异常困难或为推行特定的政策、实现特定目标时采用。

5. 按使用用途不同

（1）赤字国债

是指用于弥补财政赤字的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入经常预算的国债属赤字国债。

（2）建设国债

     是指用于增加国家对经济领域投资的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入资本（投资）预算的国债属建设国债。

（3）特种国债

     是指为实施某种特殊政策在特定范围内或为特定用途而发行的国债。

6. 按是否可以流通

（1）上市国债

     也称可出售国债，是指可在证券交易场所自由买卖的国债。

（2）不上市国债

     也称不可出售国债，是指不能自由买卖的国债。这类国债一般期限较长，利率较高，多采取记名方式发行。

7.中国国债的其它形式分类

   我国国债的种类繁多，按国债的券面形式可分为三大品种，即：无记名式（实物）国债、凭证式国债和记帐式国债。其中无记名式国债已不多见，而后两者则为目前的主要形式。

（1）储蓄式国债

     也称电子式国债，财政部在境内发行，以电子方式记录债权的不可流通人民币债券。电子式储蓄国债是它只面向境内中国公民，企事业单位、行政机关等机构投资者不能购买。以吸收个人储蓄资金为目的，是满足长期储蓄性投资需求的不可流通记名国债品种。

     电子式储蓄国债以100 元为赎买单位，并按单期国债设个人国债账户最低、

最高购买限制额，以区别于居民储蓄。电子式储蓄国债的利息免征所得税。到期

后，承办银行自动将投资者应收本金和利息转入其资金账户。

储蓄式国债的特点：

a．收益性。储蓄国债提前兑取时要收取手续费，而且利率也会相应的降低。所以若未持有到期，收益会大打折扣。但如持有到期，持有人会得到很可观的收益

b．便捷性。储蓄国债相较凭证式国债来说在便捷性方面有了很大的提高，给人们带来了很大的方便。但目前它还没有能够实现网上购买，这无疑是一个小小的遗憾。

c．安全性。储蓄国债可谓一支无风险债券，只是在提前兑取时会有一些损失，但这损失都是在购买前已经规定好的，完全可以预知。

    储蓄国债适用于持有闲置资金、追求低风险、稳定收益且缺乏专业知识的投

资者，同时希望投资期间有现金流动的客户也可以尝试。

（2）凭证式国债
　　凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。我国从 1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债其票面形式类似于银行定期存单，利率通常比同期银行存款利率高，具有类似储蓄、又优于储蓄的特点。

　　凭证式国债通过各银行储蓄网点和财政部门国债服务部面向社会发行，主要面向老百姓，从投资者购买之日起开始计息，可以记名、可以挂失，但不能上市流通。 　　

　　投资者购买凭证式国债后如需变现，可以到原购买网点提前兑取，提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计付，经办机构按兑取本金的千分之二收取手续费。对于提前兑取的凭证式国债，经办网点还可以二次卖出。 　　

　　与一般储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。具体说来是： 
　　a．凭证式国债发售网点多，购买和兑取方便、手续简便； 

    b．可以记名挂失，持有的安全性较好； 
　　c．利率比银行同期存款利率高l一2个百分点(但低于无记名式和记帐式国债)，提前兑取时按持有时间采取累进利率计息； 
　　d．凭证式国债虽不能上市交易，但可提前兑取，变现灵活，地点就近，投资者如遇特殊需要，可以随时到原购买点兑取现金；
　　e．利息风险小，提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息，各档次利率均高于或等于银行同期存款利率，没有定期储蓄存款提前支取只能活期计息的风险； 
　　f．没有市场风险，凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格(本金和利息)不随市场利率的变动而变动，可以避免市场价格风险。

 
（3）记帐式国债 　　
　　记帐式国债又称无纸化国债，它是指将投资者持有的国债登记于证券帐户中，投资者仅取得收据或对帐单以证实其所有权的一种国债。 

　　我国从1994年推出记帐式国债这一品种。记帐式国债的券面特点是国债无纸化、投资者购买时并没有得到纸券或凭证，而是在其债券帐户上记上一笔。其一般特点是： 

　　a．记帐式国债可以记名、挂失，以无券形式发行可以防止证券的遗失、被窃与伪造，安全性好； 
　　b．可上市转让，流通性好； 
　　c．期限有长有短，但更适合短期国债的发行； 
　　d．记帐式国债通过交易所计算机网络发行，从而可降低证券的发行成本；
　　e．上市后价格随行就市，有获取较大收益的可能，但同时也伴随有一定的风险。 　　
　　可见，记帐式国债具有成本低、收益好、安全性好、流通性强的特点。 　　
　　由于记帐式国债的发行、交易特点，它主要是针对金融意识较强的个人投资者以及有现金管理需求的机构投资者进行资产保值、增值的要求而设计的国债品种，投资者将其托管在指定券商的席位上，便于流通交易，变现能力强，不易丢失，还可以通过低买高卖获得高额利润。 　　

　　无记名式、凭证式和记帐式三种国债相比，各有其特点。在收益性上，无记名式和记帐式国债要略好于凭证式国债，通常无记名式和记帐式国债的票面利率要略高于相同期限的凭证式国债。在安全性上，凭证式国债略好于无记名式国债和记帐式国债，后两者中记帐式又略好些。在流动性上，记帐式国债略好于无记名式国债，无记名式国债又略好于凭证式国债。 

我国的国债类别

第二部分       国债的发行

一、国债发行价格与方式

1、国债发行价格

    国债的发行价格是指政府债券的出售价格或购买价格，即政府债券的发行价

格不一定就是票面值，可以低于票面值发行，少数情况下也可以高于票面值发行，

所以就有一个发行的行市问题。

     按照国债发行价格与其票面值的关系，可以分为平价发行、折价发行和溢价

发行三种发行价格：

（1）平价发行

     就是政府债券按票面值出售，认购者按国债票面值支付购金，政府按票面值

取得收入，到期亦按票面值还本。政府债券按照票面值出售，必须有两个前提条

件：一是市场利率要与国债发行利率大体一致。如市场利率高于国债利率，按票

面值出售便无法找到认购者或承购者；市场利率低于国债利率，按票面值出售，

财政将遭受不应有的损失。二是政府的信用必须良好。惟有在政府信用良好的条

件下，人们才会乐于按票面值认购，国债发行任务的完成才能有足够的保障。

（2）折价发行

    就是政府债券以低于票面值的价格出售，即认购者按低于票面值的价格支付

购金，政府按这一折价取得收入，到期仍按票面值还本。债券的发行价格低于票

面值，其原因是多种多样的：压低行市(压低发行价格)比提高国债的利息率，更

能掩盖财政拮据的实际情况，不致引起市场利息率随之上升而影响经济的正常发展；在发行任务较重的情况下，为了鼓励投资者踊跃认购而用减价的方式给予额

外利益，是更重要的原因；

（3）溢价发行

    就是政府债券以超过票面值的价格出售，即认购者按高于票面值的价格支付

购金，政府按这一增价取得收入，到期则按票面值还本。政府债券能按高于票面

值的价格出售，只有在下述两种情况下才能办到：一是国债利息率高，高于市场

利息率以致认购者有利可图；二是国债利率原与市场利率大体相当，但当债券出

售时，市场利率出现下降，以致政府有可能提高债券出售价格。

    比较上述三种发行价格，从政府财政的角度看，第一种价格即平价发行可以

说是最为有利的。首先，采用这种价格发行国债，政府可按事先规定的票面值取

得预期收入，又按此偿还本金，除需按正常的利息率支付一定的债息外，不会给

政府财政带来额外负担。其次，按照票面值出售债券，不会对市场利率带来上涨

或下降的压力，抛开政府经济政策的因素不论，这是有利于经济的稳定的。而且，

债券面额与发行价格一致，还有助于避免债券的投机之弊。第三种发行价格即溢

价发行，虽可在发行价格上,为政府带来一些价差收入，但因溢价只有在国债利

率高于市场利率的情况下才能办到，财政也要为此承受高利支出，而且，由于其

收入不规则，也不利于财政收支的计划管理。至于第二种发行价格即折价发行，

则既不能为财政按票面值带来预期收入，偿还本金支出又要大于实际国债收入，

而且还有可能影响市场利率的稳定，于财政更为不利。

2 、国债发行方式

    国债的发行指国债售出或被个人和企业认购的过程。它是国债运行的起点和

基础环节，其核心是确定国债售出的方式即国债发行的方式。

   国债的发行主要有五种方式：固定收益出售方式、公募拍卖方式、连续经

销方式、直接推销方式和综合方式。

（1） 固定收益出售方式

     这是一种在金融市场上按预先确定的发行条件发行国债的方式。其特点是认

购期限较短，发行条件固定，发行机构不限，主要适用于可转让的中长期债券的

发行。在金融市场利率稳定的条件下，采用这种方式是比较有利的。政府既可据

此预测市场容量，确定国债的收益条件和发行数量，也可灵活选择有利的推销时

间。在金融市场利率易变或不稳定的条件下，采用这种方式就会遇到一定困难，

主要是政府不易把握金融市场行情并据此确定国债的收益条件及发行数量；即使

勉强确定，也会因金融市场行情在国债推销时间发生变动而与市场需求不相适

应，难以保证预定国债发行任务的完成。

（2） 公募拍卖方式

      公募拍卖方式，亦称竞价投标方式。这是一种在金融市场上通过公开招标发行国债的方式。其主要特点是：发行条件通过投标决定，拍卖过程由财政部门或中央银行负责组织，即以它们为发行机构。主要适用于中短期政府债券，特别是国库券的发行。具体的拍卖方法是多种多样的，包括价格拍卖、收益拍卖等。因此，在采用这种发行方式的同时，常常要附加某些限制性条件。其中主要是规定最低标价(出售价格)和最高标价(国债利率)，低于最低标价或高于最高标价的投标，发行机构不予接受。

（3） 连续经销方式

     连续经销方式，亦称出卖发行法。发行机构(包括经纪人)受托在金融市场上

设专门柜台经销，这是一种较为灵活的发行方式。其特点是经销期限不定，发行

条件也不定，即不预先规定债券的出售价格，而由财政部或其代销机构根据推销

中的市场行情相机确定，且可随时进行调整，主要通过金融机构和中央银行以及

证券经纪人经销。这种方式主要适用于不可转让债券，特别是对居民家庭发行的

储蓄债券。其主要优点是可灵活确定国债的发行条件及发行时间，从而确保国债

发行任务的完成。

（4） 直接推销方式

     直接推销方式，亦称承受发行法。它是一种由财政部门直接与认购者举行一

对一谈判出售国债的发行方式。主要特点是发行机构只限于政府财政部门，而不

通过任何中介或代理机构；认购者主要限于机构投资者。其中主要是商业银行、

储蓄银行、保险公司、各种养老基金和政府信托基金等；发行条件通过直接谈判

确定。这种方式主要适用于某些特殊类型的政府债券的推销。如比利时和瑞士的

专门用于吸收商业银行资金的特殊可转让债券，以及有些国家对特定金融机构发

行的专用债券等，就是通过这种方式发行的。此种方式的优点是可以充分挖掘各

方面的社会资金。

（5） 综合方式

    这是一种综合上述各种方式的特点而加以结合使用的国债发行方式。在某些

国家的国债发行过程中，有时可不单纯使用上述的任何一种方式，而是将这些方

式的其中一些特点综合起来，取其所长，结合运用。英国是一个最典型的例子。

在英国，国债的发行往往来取先拍卖后连续经销方式。即最初先将国债以公募拍

卖方式出售，由于拍卖期限较短，且附有最低标价规定，难以避免投标数量不足。

拍卖余额由英格兰银行(中央银行)负责购入，其后再以连续经销方式继续出售，

直到完成预定的发行任务。英国的这种发行方式就是综合了公募拍卖和连续经销

两种方式的特点，取各自之长，弥补各自的不足，也具有了相当的灵活性。

二、  国债的利率

    国家借债或发行债券到期时不仅要还本还要付一定的利息，付息多少则取决

于国债利率。国债利率的选择和确定也是国债制度建设的重要环节。

   国债利率的选择与国债的发行和偿还密切相关。一般来说，国债利率越高，

发行也就越容易，但利率升高意味着财政需要支付的利息的增加。因此，利率的

选择要考虑发行的需要，也要兼顾偿还的可能，权衡财政的经济承受力和发行的

收益与成本的对比。通常的情况是，国债利率高低以保证国债顺利发行为基准，

而什么样的利率才能保证国债的顺利发行，则需根据市场利率、银行利率、政府

信用和社会资金余缺的状况而定。

1  金融市场利率水平 

   国债利率必须依据金融市场上各种证券的平均利率水平而定。证券利率水平提高，国债利率也应提高，否则国债发行会遇到困难；金融市场平均利率下降时，国债利率水平也应下调，否则政府会蒙受损失。

2   银行储蓄利率

     一般说来，公债利率以银行利率为基准，一般要略高于同期银行储蓄存款利息，以利于投资者购买国债。但不要过高于银行储蓄存款利率，否则形成存款“大搬家”。

3   政府的信用状况

     一般情况下由于政府信誉高于证券市场私人买卖证券信誉，所以在政府信誉高的情况下，国债利率适当低于金融市场平均利率水平。但如果政府信誉不佳，就必须提高国债利率，才能保证国债顺利发行。

4   社会资金供求状况

     当社会资金供应充足，国债利率即可降低；当社会资金供应紧张，国债利率必须相应提高。否则，前者可能导致国家额外的利息支付；后者可能导致国债发行不顺利。

三、还本付息

   主要包括还本方式、还本付息资金来源和付息方式三个问题。

   国债到期之后，就要依发行时的规定，按期如数还本。国债偿还中的一个重要任务，就是慎重地选择偿还方式。国债本金的偿还数额虽然是固定的，但政府在偿还方式上却有很大的选择余地。不论采取什么偿还方式；国债的还本总是会形成财政的一个负担；同时，还本是否能如约进行，既影响到期债券的行市，也影响其他一切债券的行市，对债券持有者和政府都是利害攸关的。这就要求国债的偿还必须有较为稳定且充足的资金来源。国债发行之后，除短期者外(已通过折价发行预扣利息)，在其存在的期间内必须付息；由于国债在发行时已经规定了利息率，每年应付的利息文出是固定的，政府在国债付息方面的主要任务，便是对付息方式，包括付息次数，时间及方法等作出相应的安排。

1  还本方式

（1)分期逐步偿还法

    对一种债券规定几个还本期，每期偿还一定比例，直至债券到期时，本金全

部偿清。这种偿还方式，还本越迟，利率越高，以鼓励债券持有人推迟还本期，

但国债偿还的工作量和复杂程度将会因此而加大。

（2）抽签轮次偿还法

在国债偿还期内，通过定期按债券号码抽签对号以确定偿还一定比例债券，

直至偿还期结束；全部债券皆中签偿清为止。这种偿还方式的利弊与分期逐步偿

还法大致类似。

（3)到期一次偿还法

    实行在债券到期日按票面额一次全部偿清；其优点是国债还本管理工作简

单、易行，且不必为国债的还本而频繁地筹措资金。缺点则是集中一次偿还国债

本金，有可能造成政府支出的急剧上升，给国库带来较大压力。

（4)市场购销偿还法

    在债券期限内；通过定期或不定期地从证券市场上赎回(或称买回)一定比例

债券，赎回后不再卖出，使这种债券期满时，已全部或绝大部分被政府所持有。

这种方式的长处是给投资者提供了中途兑现的可能性，并会对政府债券的价格起

支持作用‘其短处是政府需为市场购销进行大量繁杂的工作，对从事此项业务的

工作人员也有较高的素质要求，因而不宜全面推行。

（5)以新替旧偿还法

通过发行新债券来兑换到期的旧债券，以达到偿还国债之目的。

2   还本资金来源

（1) 设立偿债基金

   就是由政府预算设置专项基金用以偿还国债，即每年从财政收入中拨交一笔

专款设立基金，由特定机关管理专门偿付国债之用，不用作其他用途。而且，在

国债未还清之前，每年的预算拨款不能减少，以期逐年减少债务，故又称作“偿

债基金”。从历史的经验看，设立偿债基金实为有利有弊。其利处在于：设有偿

债基金的国债，较为投资者所欢迎，因而其发行的价格能高于条件相同或类似的

同值证券。其弊端在于：偿债基金常被挪用而形同虚设。设置偿债基金的办法，

虽然在一些西方国家中试行，但最后大都以失败而告终。

（2) 通过预算列支

    就是将每年的国债偿还数额作为财政支出的一个项目(如“债务还本”)而列入当年支出预算，由正常的财政收入(主要指税收)。保证国债的偿还。表面上看，

这似乎是确保国债按期偿还的稳妥办法，但实践上也会遇到种种问题。这是因为，

如果政府财政有能力每年拨出专款用作国债偿还支出，也就可能没有必要发行国

债，或者没有必要每年发行那么多国债了。

（3) 举借新债

     就是政府通过发行新债券，为到期债务筹措偿还资金。这既有实践上的必然

性，也有理论上的合理性。从理论上看，国债可以被看作储蓄的延长形式。在正

常情况下，任何储蓄，从个别讲，有存有取；但从总体看，则是只存不取。国债

同样如此。从单项债务看，它有偿还期；但从债务总体讲，它实际上并不存在偿

还期，而是可以采用借新债还旧债的办法，无限长时间地延续下去。或许正因为

2)如此，通过发新债还旧债，便成为各国政府偿还国债的基本手段。

3   付息方式

（1) 按期分次支付法

   将债券应付利息，在债券存在期限内分作几次(如每一年或半年)支付，一般

附有息票，债券持有者可按期剪下息票兑付息款。故亦称“剪息票”的方式。

这种方式往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。这是因为，

在较长的期限内，如能定期支付一定数额的利息，不仅能激发持券入认购国债的

积极性，也可避免政府债息费用的集中支付，使债息负担均匀分散化。

（2) 到期一次支付法

     将债券应付利息同偿还本金结合起来，在债券到期时一次支付。这种方式则

多适用于期限较短或超过一定期限后随时可以兑现的债券。这是因为，在较短的

期限内，债息的分次支付成为不必要；如在债券到期时将息款连同本金一次支付，

则可大大简化政府的国债付息工作，对债券持有者来说也是可以接受的。由于付

息方式上的不同，政府在每一年度应付的利息和实际支付的利息并不完全一样。

通常情况下，应付额会大于实付额而形成一笔利息上的债务。因此，在国债的付

息工作中，政府往往要通过恰当地选择付息方式，安排好应付额和实付额的关系，

以期与财政状况和经济形势的需要保持一致。

第三部分       债券/国债现货交易

一、债券市场框架

1   从交易场所看

场外交易市场：主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场；

场内交易市场：交易所债券交易市场（包括上海证券交易所和深圳证券交易

所）。

2   从托管体系看

总托管人——中央结算公司：直接托管银行间债券市场参与者的债券资产；

分托管人——中证登公司作：托管交易所债券市场参与者的债券资产；

二级托管人——四大国有商业银行：托管柜台市场参与者的债券资产。

二、现行市场的品种

1 按币种

（1）人民币债券

   人民币债券占据当前中国债券市场托管量和交易结算量99%以上份额。

（2）外币债券

   2003 年9 月，国家开发银行发行的5 亿美元金融债券是新中国建立以来在

国内发行的第一笔外币债券。

2  按债券属性

（1）政府债券

记账式国债、储蓄国债（凭证式）、储蓄国债（电子式）。

发行人：中国财政部。

主要通过商业银行柜台发行。

（2）中央银行债（央行票据）

发行人：中国人民银行；

期限：3 个月——3 年，以1 年期以下的短期票据为主。

（3）金融债券

  政策性金融债、商业银行债券（商业银行次级债券、商业银行普通债）、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。

（4）企业债券

中央企业债券、地方企业债券。

（5）短期融资券

指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券。

（6）资产支持证券

（7）非银行金融债

非银行机构金融债券、证券公司短期融资券。

（8）国际机构债

指国际机构在我国境内发行的债券。

（9）可转换债券

3  按流通状态

可流通债券、不可流通债券

三、现行债券/国债市场的发行上市程序

1人民银行债券发行系统

2中央债券簿记系统簿记建档发行方式

3商业银行柜台发行方式。

    大多数债券均通过设在中央结算公司的人民银行债券发行系统进行公开招

标发行。

四、债券交易

1 全价交易

   指债券价格中把应急利息包含在债券报价中的债券交易，其中应计利息是指

从上次付息日到购买日债券发生的利息。

2 净价交易

   指已不含利息的价格进行的交易，及价格只反映本金市值的变化。

    净价=全价-应计利息

    应计利息=面值*票面利率/365*已计息天数

    交易日挂牌显示的“每百元应计利息额”是包括交易日当日在内的应计利息

额。

     在净价交易制度下，交易系统直接实行净价报价。在债券现券买卖中，买卖

双方以净价进行报价，而实际买卖价格和结算交割价格为全价。

3 债券收益

    债券持有期间的收益率=（卖出价格-买入价格+持有期间的利息）/（买入价

格*持有年限）

若持有债券到期，则债券收益率=（到期本息和-买入价格）/（买入价格*持

有年限）

4 债券回购交易

    债券回购交易实质上是一种以交易所挂牌国债作为抵押，拆借资金的信用行

为。具体是指交易所挂牌的国债现货的持有方（融资者、资金需求方）以持有的

证券作为抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后须归还借贷的资金并按约

定支付一定利息；而资金的贷出方（融券方、资金供应方）则暂时放弃相应资金

的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，

收回融出资金并获得一定的利息。

证券交易所回购债券品种

    国债回购交易有买断式回购和质押式回购两种，根据上交所交易业务规则，

只有机构投资者方可从事买断式回购交易，个人投资者可以参与质押式回购（实

行标准券制度的债券回购）。

（1） 质押式回购

    质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质

押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购

方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金

和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。

债券质押式回购的概念

（2） 买断式回购

     买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）

的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量

同种债券的交易行为。债券质押式回购是指债券持有人（正回购方）将债券质押

给资金融出方的同时，与买方约定在未来某一日期，以约定的价格从资金融出方

买回该债券。

债券买断式回购的概念

五、国债交易与结算

1 银行间市场

主体市场，债券存量和交易量约占全市场90％。

属于大宗交易市场，实行双边谈判成交，逐笔结算。

（1）参与者：各类机构投资者（商业银行、证券公司、保险公司、基金等）。

（2）交易方式：询价交易（买卖方双方自行报价），交易金额较大。

双方自主完成债券结算和资金清算，就是两个银行间彼此讨价还价面对面交

易；起初，银行间债券市场交易债券交易系统提供公开报价和对话报价两种报价

形式，交易双方通过交易系统界面进行格式化询价，达成一致后确认成交，然后

根据双方约定的清算路径，自行清算，引入了电子化的报价驱动交易。而且政策

性银行，例如农业发展银行、进出口银行、国家开发银行等发行的金融债，一般

只能通过银行间债券市场交易。

（3）对象：国债、政策性银行债券、金融债券、中期票据、短期融资券、企

业债券、国际开发机构债、资产支持证券、美元债券等各个品种。

（4）账户开立：证券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管；中央结

算公司还为这一市场的交易结算提供服务。

（5）参与方式

 第一层：金融机构法人进入全国银行间债券市场交易方式。它有三种交易方

式:

a  直接与市场其他参与者进行交易

b  逐笔委托其结算代理人与其他市场参与者进行交易

C   直接与结算代理行进行交易。

    第二层：非金融机构法人进入全国银行间债券市场交易方式。它只有一种交

易方式，即只能与其结算代理人进行债券交易。

    当然，开立丙类账户的这两类机构投资人在达成交易后，都只能委托其结算

代理人办理债券结算，具体债券结算方式应当在结算代理协议中约定好。

（丙类账户：是专门为结算代理业务委托人开设的，用于记载委托人持有的债券数额一起相关权益，办理委托人债券结算业务的债券托管账户。）

2  交易所市场

属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。

（1）对象：记账式国债、上市企业债券、可转换债券。

（2）交易方式：竞价交易。

（3）参与者：除银行以外的各类社会投资者。

（4）账户开立：交易所市场实行两级托管体制

  a 中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户；

  b 中国证券登记结算公司（简称“中证登”）为债券二级托管人，记录交

易所投资者账户，负责交易所交易结算。

（5）交易规则

   a  每个交易日9:15至9:25 未开盘集合竞价时间，9:30 至11:30、13:00 至

14:57 为连续竞价时间，14:57 至15:00 为收盘集合竞价时间。公司债现券当日买入当日卖出，即实行T+0。

   b  债券以人民币100 元面额为1 张，买入债券以10 张或其整数倍进行申报，单笔申报最大数量不超过10 万张。

   C  债券交易的佣金费用通常是成交金额的0.2%。

   d   除国债外，持有其他债券的利息所得需要缴纳20%的所得税，这笔税款将由证券交易所在每笔交易最终完成后替投资者清算资金账户时代为扣除。

3 商业银行柜台市场

    是银行间市场的延伸，也属于零售市场。商业银行与债券发行人签订承销协

议后，通过银行柜台，以公开挂牌报价方式向投资者发售债券。

（1）对象：凭证式国债

（这种品种不具有流动性，仅面向个人投资者发售，更多地发挥储蓄功能，

投资者只能持有到期，获取票面利息收入；不过有的银行会为投资者提供凭证式

国债的质押贷款，提供了一定的流动性。）

（2）账户开立：柜台市场实行两级托管体制：

a   中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户；

b   承办银行为债券二级托管人。

    承办银行日终需将余额变动数据传给中央结算公司，同时中央结算公司为柜台投资人提供余额查询服务

4  交易结算

交易平台：由中国外汇交易中心提供报价和交易平台；

结算平台：由中央国债登记结算公司提供债券过户和结算平台

清算（交易与结算之间）环节：由投资者自行选择商业银行自主完成，但券款对付情况下的清算由央行大额支付系统自动完成。

结算分类：全额结算、净额结算。

结算方式：券款兑付（DVP）、见券付款、见款付券、纯券过户。

结算周期：

（1）DVP 方式的结算周期为T+0，表示交易当天可以完成结算。

（2）其他结算方式的结算周期在T+1 或T+N。交易结算的最终完成应不迟于交易

达成后的第三日（T+（3），并推荐使用券款对付（DVP）。

银行间债券市场结算结算方式：全额逐笔结算方式，连续滚动结算制度。

结算周期：T+0 或T＋1，目前几乎全部的直接成员之间的交易在当日确认。

结算成员可以在线实时查询交易对手的结算状态；只有交易双方的结算指令

匹配，CDC 系统才会生成结算合同并进行后续处理；在现有市场规则下，间接

成员通过结算代理人（直接成员）办理结算，不需要向CDC 发送确认指令。但

结算代理人应事先逐笔取得间接成员的授权。

交易所债券市场采用日终净额结算方式，配合集中性撮合交易。

商业银行柜台市场，是二级托管市场，由银行作为二级托管人和投资者

进行逐笔全额交易结算。

5   托管和转托管

（1） 托管体系

     中央结算公司（总托管人）、中证登公司（分托管人）、四大国有商业银行（二级托管人）

（2） 转托管

    是指处于不同市场由不同机构分别托管的债券可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。

目前，跨市场转托管的债券主要是部分国债和企业债。

6   中国国债现货具体交易程序简述 　　

　　国债现货交易，是指投资者根据合同商定的付款方式买卖国债，在一定时期内进行券款的交割，实现债券所有权的转让。 

　　
　　国债现货交易是国债二级市场上最基本的交易方式，国债流通市场的发展，也是从现货交易开始的。 　

　
　　普通投资者可以参加深、沪交易所国债现券交易，投资者只要持有深、沪交易所的证券帐户或基金帐户，即可以进行国债买卖，交易方式与股票交易相似。投资者只需注明买卖国债品种的代码、价格和数量即可委托券商代为买卖。
国债申购 　　

　　根据国债发行公告，无记名国债及记帐式国债均可通过交易所交易系统进行公开发行。国债发行期间，投资者可到其指定的证券商处办理委托手续，通过交易所交易系统直接认购；投资者也可向认定的国债承销商直接认购。 
　　

(1)操作 ：
　　a投资者认购深、沪证券交易所上市发行的国债需经过证券商委托； 
　　b投资者认购深、沪证券交易所上市发行的国债需通过深、沪证券帐户或基金帐户进行； 
　　c深市挂牌国债的申购代码为分销证券商的代码，并不是证券的上市代码。每次上网发行公布的申购代码有许多个，投资者可以任选一个。认购成功后，在上市前此代码自动转换成正式的上市代码
　　d上网申购发行的国债申报数量以手为单位（1手为1000元面值）。 
　　e采用挂牌分销方式认购国债的委托、成交、清算等手续均按交易所业务规则办理。 
　　f投资者办理交易所上网发行国债的认购手续时不需缴纳手续费用。 
　　g投资者通过场内认购的国债，其债权由交易所所属的证券登记结算公司直接记录在其“证券帐户”或“基金帐户”内，待该国债发行期结束后即可上市流通交易。投资者通过场外认购的国债，必须指定一个证券商办理国债的托管手续，并待该国债发行期结束上市后，方可委托该证券商在交易所交易市场上进行国债现货交易。 

(2)  委托 　　
　　国债经上网发行后，可安排在深、沪证券交易所上市交易。 
　　

(3)交易程序 
　　国债的现货交易程序有五个步骤：开户，委托，成交，清算和交割，过户。 
　　a  投资者要参与证券交易所国债交易，首先必须选择一家证券经纪公司或证券营业部，并在该公司办理开户手续后方可进行交易。 
　　B  投资者在证券公司开立帐户以后，要想真正上市交易，还必须与证券公司办理证券交易委托关系。 
　　C  投资者通过证券公司营业部柜台或电话委托等方式进行委托交易。 
　　D  投资者可通过柜台或电话委托的方式查询成交情况。 
　　E  清算交割过户：T+1日，完成国债交易的清算交割与过户。

(3)  深、沪市目前对同一品种上市国债代码编制规则 　　
　　对于上市债券的各种类型中，深、沪证券交易所上市国债品种一样，但其编码各有规则。 　　

　　深交所国债现货的证券编码为：“1019+年号（1位数）+当年国债发行上市期数（1位数）”，证券简称为“国债+相应证券编码的后三位数”；但自2001年十五期国债开始，深市国债现货证券编码为10****，中间2位数字为该期国债的发行年份，后2位数字为其顺序编号。 　

　
　　上交所国债现券代码为01****，中间2位数字为该国债的发行年份，后2位数字为其顺序编号；2000年以前国债现券代码00****。 　

(4)  国债现货交易特点
　　a 记帐式国债的交易方式与股票交易相同，成交后债权的增减均相应记录在其“证券帐户”或“基金帐户”内；无记名国债在卖出交易前，投资者必须将无记名国债拿到指定的证券商处办理托管手续，然后在其所指定的证券商处进行交易。买入无记名国债后，投资者需要时，可通过在指定的证券商处办理提取实物券手续。 
　　B 国债现货交易以“手”为单位，一手等于1000元面值。国债现货交易，每笔申报以一手为最小单位，每笔申报以不得超过一万手为最大单位，国债现货计价单位为每百元面额。 
　　C  国债现货交易实行“T+1”资金清算，投资者与所指定的证券商在成交后的第二个营业日办理交割手续。 

第四部分       国债期货交易

　  国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

一、  国债期货特征

1. 国债期货交易产生的直接原因在于规避利率风险，属于利率期货

在市场经济条件下，利率作为调节经济的杠杆经常发生变化，特别是在西方国家的经济生活中，国债利率等利率的剧烈波动是一个重要的经济现象，这给国债持有者和其他利率商品持有者带来了极大的风险。1976 年1月，美国首先推出国债期货，适应了国债投资者避免国债利率波动风险的要求。继美国推出国债期货之后，其他国家和地区为规避国债利率风险纷纷推出各自的国债期货。可见，国债期货交易产生的直接原因在于规避国债利率风险，因此，属于利率期货。

2. 国债期货交易的对象是标准化的国债期货合约

国债期货合约是买卖双方与交易所或清算公司之间达成的规定在未来既定日期以既定价格交割以国债为标的物的标准化协议。买卖双方不直接面对面地签定合约，交易所或清算公司是他们的中介机构，充当所有买者的卖者和所有卖者的买者，并对合约的履行提供信用保证。而且，在买卖国债期货合约时，并不存在直接标的物所有权易手，只形成一种具有法律约束力的承诺，即在未来某个特定时刻进行实际标的物所有权的交割。为确保合约的可靠性和可兑换性，国债期货合约经过严格标准化，即规定了交易单位、质量等级、交割月份和交割方式等，只有价格是唯一的变量，以公开竞价或计算机自动撮合的方式成交。

3. 国债期货交易风险较大

首先，国债期货交易实行保证金制度，即交易国债期货合约不需要付出与合约金额相等的资金，只需交付相当于合约总价值较小比例的保证金就可以了，这样，投资者只需要用少量的资金便可进行高额交易，交易额可高达所投资金的几倍乃至几十倍，因此，合约价格的任何微小变化都极容易造成交易户头中交易款额的变动，这样，保证金制度所发挥的“以小搏大”的杠杆作用在放大盈利比例的同时，也把风险放大了。

其次，国债期货合约不像股票、债券等证券通常可以存放多年，甚至不受时间因素的强制约束，而是有自己的生命周期，最长不超过18 个月，在合约到期时，投资者不可能继续保存合约，只能进行交割，这也使国债期货交易的风险增强。

4. 国债期货交易很少发生实物交割

在国债期货交易中，套期保值者希望锁定成本、规避利率风险，投机者希望赚取价差收益，他们都对实物不感兴趣，尤其在实物交割程序比较繁杂的情况下，更愿意在合约到期之前就对冲原有合约，因此，国债期货交易很少发生实物交割，一般只有 1％—3％的实物交割率。

5. 国债期货交易是双向交易

即可以先买后卖，又可以先卖后买，不像股票、债券、房地产、贸易等交易，只能先买后卖，因此，交易非常灵活。

二、  国债期货交易的特点 

　　期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：

　　1、国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。

　　2、国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。

　　3、所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。

　　4、国债期货交易实行无负债的每日结算制度。

　　5、国债期货交易一般较少发生实物交割现象。

三、  国债期货合约的要素构成

　　1、交易单位(trading unit)：也称合约规模(contract size)，是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。

　　2、报价方式(price quotation)：是指期货价格的表示方式。短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。

　　3、最小变动价位(minimum price change)：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。

　　4、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。

　　5、合约月份(contact months)：是指期货合约到期交收的月份。

　　6、交易时间(trading hours)：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。

　　7、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。这一规定的时间就是最后交易日。

　　8、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。

  9、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。

四、   国债期货的定价

   买卖国债期货合约的投资者关心的基本问题之一是他们所买入或卖出的期货价格是不是一个公平价格，是否落入市场操纵者故意制造的错误价格陷阱中。因此，有必要对国债期货进行定价，即计算出国债期货的理论价格，从而为投资

者的交易提供一个价格标准或尺度。

1 短期国债期货的定价

   短期国债期货的理论价格就是远期隐含国债利率。

   远期隐含国债利率是指依据目前的国债利率（或价格）体系计算未来国债利

率（或价格），这个未来国债利率（或价格）能使投资于长期国债的收益等于投

资于短期国债并进行滚动投资取得的收益。该计算方法可以以90 天的国债和

180 天的国债为例求出。

   假设，180 天的国债利率为10%，90 天的国债利率为9.5%，设90 天后

的国债利率为y。投资者既可以直接购买180 天的国债，也可以先购买90 天的

国债，期满后连本带利再次购买90 天的国债，在第181 天收回本金和利息。

在完全理性的市场中，这两种投资方案的最终收益应该是相等的，即

（l＋10%×180/360）=（1＋9.5%×90／360）×（l＋y×90/360），求得 y等于10.26%。10.26%就是远期隐含国债利率。可见，远期隐含国债利率的实质是确定一个未来国债利率（或价格），使在相同期限内，无论投资于长期国债还是投资于短期国债，投资者取得的收益相等。短期国债期货价格形成基础是远期隐含国债利率。当预期国债利率水平与远期隐含国债利率不相等时，交易者就会在市场上进行大量的套购和套利交易。这样就使得期货市场的利率水平与远期隐含国债利率趋于一致，从而形成短期国债期货的价格水平。

    例：假设2002 年6 月30 日，市场上发行一种年利率为12％的半年期国债

和年利率为10％的三个月期的国债，还有3 个月到期交割（即9 月30 日到

期）的以三个月期短期国债为标的国债的期货合约。理性的投资者应采用什么策

略使自己收益最大化呢？

   首先，投资者要根据6 月30 日国债利率水平计算出9 月30 日的3 个月期国债远期隐含利率，列出等式（1＋12％×180/360）＝（1＋10％×90/360）×（1＋y×90/360），求出 y＝13.66％，即9 月30 日的3 个月期国债远期隐含利率

为13.66%。

   然后，投资者在6 月30 日就要对9 月30 日国债的利率水平进行预期：

（1）如果预期9 月30 日国债利率水平高于13.66％，假设为14%，投资者会

采取以下策略：6月30 日，在国债现货市场上决定不购买半年期国债，把资金用于购买年利率是10%的三个月期国债，由于持有三个月期国债在到期时将会得到本利共102.5 元，为使收益最大化，可在国债期货市场上买入9 月30 日到期的1.025 份期货合约（假设可以做任意多份国债期货合约，1.025 份合约代表的国债价值为102.5 元）。9 月30 日到期交割时，用实现的102.5 元买入年利率为14%的三个

月期国债，并持有到期。12 月31 日，投资者获得比购买半年期国债高0.04588

元的收益即（1＋10%×90/360）×（1＋14%×90/360）－（1＋12%×180/360）＝0.04588元。由于投资者都积极采用上述策略进行交易，交易冷淡的半年期国债价格下跌利率上升），大量的购买使三个月期国债价格上升（利率下降），大量做国债期货多头使三个月后合约标的国债的价格上升（利率下降），这将使该策略下的

投资收益迅速减小直到为零，这样，预期的未来短期国债利率将等于远期隐含国

债利率，即13.66％，这时，市场力量由于无利可图而停止交易，市场回到平衡

状态。

（2）如果预期9 月30 日国债利率水平低于13.66％，假设为13%：投资者在6 月30 日往往不购买年利率是10％的三个月期国债，而是把资金用于购买年利率是12％的半年期国债，并在国债期货市场上做 9月30 日到期的期货合约空头。由于投资者都积极采用上述策略进行交易，三个月期国债价格下跌（利率上升），大量的购买使六个月期国债价格上升（利率下降），大量做9月30 日到期的期货合约空头使三个月后的合约标的国债的价格下降（利率上升），这将使该策略下的投资收益迅速减小直到为零，这样，预期的未来短期国债利率将等于远期隐含国债利率，即13.66％，这时，市场力量由于无利可图而停止交易，市场回到平衡状态。

（3）如果预期9 月30 日国债利率水平等于13.66％，由于无利可图，市场处

于平衡状态。

2  中长期国债期货定价

   中期国债与长期国债的性质基本相同，因此，它们的理论价格或者说定价方

法也基本相同。由于中长期国债是可以存储的，交易者可以选择不同的交割月份

实现实物交割，因此，在国债期货市场上，即期与远期交割月份之间的价格差异

主要受持仓成本的制约。如果不考虑保险费、保管费、税金和手续费等方面的支

出，国债期货理论价格应等于即期价格加上从即期至远期交割月份的持仓成本。

该项持仓成本主要包括两项内容：第一，现货市场的短期利息率。在持仓成本中，

短期利息率可以认为是交易者在短期内对中长期国债持仓的机会成本；第二，持

有中长期国债的收益。它是指交易者持有中长期国债时，按票面利率取得的息票

收入。与短期利息率持仓成本相反的是，中长期国债使持有人在持仓阶段会获得

固定的票息收入。所以，中长期国债期货价格应等于即期价格（现货价格）加上

净持仓成本，即：

F=St+（r-y）×（T- t）/ 360 ×St

F：为中长期国债期货理论价格；

St：为中长期国债即期价格；

r：表示短期利率；

y：表示中长期国债的票面利息率；

（T-t）：为中长期国债的持仓期限

     上述公式只是简单地勾勒出了中长期国债期货的理论价格，在实际交易中，

由于各国的具体规定不同，因此，中长期国债期货的理论价格将在上述公式的基

础上有些变化，下面通过以美国的长期国债期货为例来说明中长期国债期货是如

何定价的。

例：假设国债现货市场上有一种票面利率为12％，还有20 又3/4年到期偿

还且半年支付一次利息的长期国债正在以面值100 元进行交易，此外市场上正在

发行票面利率为8.96％的9 个月期的短期国债。在国债期货市场上，有9 个月到

期交割且以一种虚构的20 年期，票面利率和收益率均为8％的国债为标的物的

长期国债期货合约，那么，该合约的理论价格应是多少？

首先，设该合约的理论价格为X；

然后从空头的角度按照以下步骤计算：

（1）计算购买长期国债应支付的价格。由于该长期国债期货合约的期限为9

个月，也就是说9 个月后空头才能卖出国债，为了到期能顺利交割且实现收益最

大化，空头有必要在国债现货市场上买入票面利率为12%，还有20 又3/4 年到

期偿还的长期国债，由于购买该长期国债的日期正好在半年付息期的中点，因此，

计算出的购买价应为P1 =100 +100′12%/ 4 =103元，这103 元可以看作是空头在

进行国债期货交易时所付出的成本。

（2）计算持有长期国债应获得的总收益。购买长期国债持有3 个月后正好碰

上半年支付利息一次，因此应得利息6 元，为使收益最大化，空头应将获得的6

元利息再投资6 个月，假设利息再投资收益率为8.5%，计算出本利和为

6′(1+ 8.5%/ 2) = 6.255元；将购买的长期国债再持有6 个月将得到6 元的利息

（100′12%/ 2 = 6元）。最后，计算出持有长期国债9 个月后获得的总收益为6

＋6.255＝12.255 元。

（3）计算在混合交收制度下空头实际卖出的国债期货价格。在国债期货合约

到期时，空头用所购买的票面利率为12％，只剩下20 年到期偿还的长期国债进

行交割。由于长期国债期货合约是以一种虚构的20 年期，票面利率和收益率均

为8％的国债为标的物的，因此，在混合交收制度下必须进行换算，算出票面利

率为12%，只剩下20 年到期偿还的长期国债在市场利率或收益率为8%时的价

格，即元。而虚构的20 年期，票面利率和收益率均为8％的国债的价格应为面值即3 P ＝100 元。可见， 2 P 是3 P 的1.39586

倍。因此，计算在混合交收制度下空头实际卖出的国债期货价格为1.39586X。

（4）计算该合约的理论价格X。首先计算空头在国债期货交易中获得的净收

益为W =1.39586X +12.255 -103；其次，将空头在国债期货交易中获得的净收益

与所付出的成本比较，计算出年收益率，即：

( ) 1 / Y =W P / 270′360 = 1.39586X +12.255 -103 /103 / 270′360

     最后，由于空头在国债期货交易中获得的年收益率应该和9 个月期的短期国

债的收益率相等，已知9 个月期的短期国债票面利率为8.96%，因此，建立等式

(1.39586X +12.255 -103) /103 / 270′360 = 8.96%，计算X = 69.96875元。

因此，该合约的理论价格为69.96875 元，该价格是一种均衡价格。当长期国债期货市场上的报价偏离这一均衡的理论价格时，投资者将进行套利和套购活动，不断地使市场价格回到这一均衡价格水平上。

五、   世界国债期货发展史

由于国债期货所具有的避险保值和投机获利功能，因此一经推出便广受投资者欢迎，得到了迅速发展，这主要体现在不同币种、不同期限的国债期货合约不断涌现。

以美国为例，1976年1月6日，国际货币市场（IMM）首次推出90天短期国债（T－Bill）期货交易。1977年8月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了30年期的美国长期国债（T－Bond）期货合约（该国债期货是美国国债期货发展史上的一个丰碑，2000年前其交易量一直大大超过其他各种期货的交易量）。1978年国际货币市场（IMM）又推出了1年期美国国债期货合约；随后，芝加哥期货交易所（CBOT）又接连推出了4――6年期美国中期国债（T－Notes）期货交易（1979年7月）；10年期美国中期国债期货交易（1982年）；2年期美国中期国债期货交易（1983年）；5年期美国中期国债期货交易（1988年），等等。

   受美国国债期货交易成功推出的影响和鼓舞，其他西方国家，如英、日、德、意、法等也纷纷推出各种币种的国债期货合约交易。各国国债期货交易推出的大致情况如下：

   1982年，英国成立伦敦国际金融期货交易所（LIFFE），同年11月便推出了英国长期国债期货交易合约。目前，在英国伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）交易的国债期货，不仅在有英国的国债期货，还包括美国、日本、意大利以及德国等国的国债期货。其推出的先后顺序是：1984年推出美国长期国债期货交易；1987年推出日本长期国债期货（JGB）；1988年推出德国长期国债期货交易（BUND）；1991年推出意大利长期国债期货交易；1993年又推出另一种德国长期国债期货交易（BOBL）。

    1985年，日本东京证券交易所（TSE）推出第一种国债期货交易，即10年期国债期货交易。目前，东京证券交易所的国债期货交易品种主要包括5年期、10年期、20年期的日本国债期货和美国长期国债期货。

   1986年，法国国际金融期货交易所（MATIF）开始推出国债期货交易。目前交易的国债期货品种有10年期、15年期、30年期三种法国国债期货合约和意大利、德国等国的国债期货合约。

   1990年1月26日，德国期货交易所（DBT）成立，同年11月推出了长期德国国债期货合约。

我们可以看到，国债期货自从1976年产生以来有了长足的发展，各种币种和不同期限的国债不断涌现。这主要得益于80年代以来金融业竞争的日益加剧和金融业全球化及利率的自由化的不断加快。

     但并不是每种国债期货交易的推出都获得了成功，例如4年期的美国中期国债期货交易就是一个失败的例子。该交易品种自1979年7月推出后，交易量一直非常小，到1982年便只好黯然退场。此外，1982年推出的2年期美国中期国债期货交易起初也遭遇到了同样的命运，推出仅仅一年便停止了交易，一直到1990年才起死回生，不过，这一次倒改变了命运，交易量也逐步上升。国债期货交易的这种不断推出与退出，主要是根据人们对它们的需求来决定其命运的。

六、   国外主要国债期货市场概况

1  美国的国债期货交易

    国债期货合约。美国国债现货市场十分发达，交易活跃，国债发行规模大、品种丰富、期限结构和持有者结构合理、流通量大。美国的国债分为短期、中期和长期三种，与此相对应，国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。

　　（1）短期国债期货合约———国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天（13周）期的国库券为标的物的短期国债期货合约，它包括：（1）交易单位。每份合约代表100万美元的91天（13周）期的国库券。（2）报价方式。以指数方式报出，报价指数=（1-年贴现率）×100.（3）最小变动价位。1个百分点的百分之一，即0.01%，或称为一个基本点。（4）交割月份为每年的3、6、9、12月。（5）交割品。虽然合约以90天国库券为标的物，但合约到期并不限于90天期国库券，而是根据国际货币市场（IMM）的规定，既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券，以确保交割的完成。6）交割价的计算。在交割时，空头交割短期国库券，多头支付发票金额，发票金额=面值-年贴现率×面值×到期日数/360天。

　　（2）长期国债期货合约。它是以一种（虚构的）20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约，内容包括：（1）交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。（2）交割月份为每年的3、6、9、12月。（3）报价方式。以美元和1/32美元为单位报出，所报价格是面值为100美元的国债价格。（4）交割方式。

　　其交割涉及3天：第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天；第二天，清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方，一旦选定，卖方就会对某特定的交割债券开出发票，买方准备支付款项；第三天即实际交割和付款日。（5）交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而，这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在，甚至不存在，因此，美国实行混合交割制度，即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券，这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算，使每一种国债都保持8%的息票利率。

　　（3）中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上，不超过10年的国债为标的物的期货合约，除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外，其它相同。

　　由于美国国债期货合约设计合理，因此成为其它国家设计本国国债期货合约的借鉴对象。

2   英国的国债期货交易

　　英国国债期货于1982年在伦敦国际金融期货交易所问世，在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。

　　和美国一样，英国现代期货市场管理也是继承了“三级管理”体系，即政府监管、行业自我监管、交易所自我监管的从上而下、分层次监督管理制度。但两国不同之处在于：美国更加强调政府干预并且通过加强立法来管理期货市场；而英国却以“自我监管”为主，政府对期货市场的干预较少，除了某些必要的国家立法外，英国期货市场的管理完全由期货交易所及行业协会等组织机构以及政府立法领导下制定的一些交易法规、条例来保证期货市场交易的正常运行。英国政府不直接干预市场，只有在市场出现不正常现象时，政府才运用法律手段间接管理市场和调控市场。英国法律体系的健全和稳定为实现期货市场管理的有序性、权威性奠定了基础。

此外，英国的结算公司是独立于期货交易所的，如伦敦结算所同时为伦敦的三家期货交易所进行期货结算，而美国、日本等国期货交易所都设有自己的结算部门。两者的区别主要体现在：独立的结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面独立于交易所之外；而交易所内设结算机构则将这些业务全部集中在交易所。独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，相对于由交易所独自承担风险而言，其风险比较分散。

3  日本的国债期货交易

日本的国债期货交易始于1985年，交易品种主要有长期、中期和超长期国债期货合约。日本的国债期货同时被国外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市，但东京证券交易所的交易量最大。日本国债期货交易管理体系也是“三级监管”，即：（1）政府监管。日本的国债期货业务受金融厅统一监管，涉及范围包括交易所的设立、上市品种、交易所制度规则、中介机构资格审核等。金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。证券交易监视委员会得出检查结果后上报金融厅，同时提出处理建议，由金融厅做出最终处理结果。（2）行业自我管理。日本的行业组织多为各类民间组织和民间协会，他们协调各交易所之间的利益，维护交易员权益，在一定程度上弥补了“归口管理”下各交易所之间的协调困难，发挥着政府和交易所之间“上令下达，下情上传”的作用。（3）交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商业交易所（CME）1988年开发的保证金管理系统即SPAN系统计算保证金以控制风险，其特点是在控制风险的前提下最大限度地降低保证金的要求，提高资金使用效率。交易所对国债期货交易的监管注重实时监控和事后监控。此外，日本的交易所还十分注重信息披露制度，如东京证券交易所为了实现买卖价格公正、有序及买卖渠道畅通，自1974年开始采用行市导报系统，及时向投资者传递当日成交数量、价格、未平仓合约数量等各方面信息。

七、   我国的国债期货发展历程

     国债期货是一种金融期货，在我国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。我国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。

　　1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。

　　从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5 000万元。

　　1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。

　　1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。

　　1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。

　　1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1 050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

　　1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。

　　1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。 一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期货价格仍继续狂涨，1995年5月再次发生恶性违规事件—“319”事件。

1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。

1     327国债期货风波简介

　　“327”国债期货事件自1994年10月开始，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复保值贴补，国债券也同样享受保值贴补和贴息。由于保值贴补率每月公布一次，具有较大的不确定性，从而为国债期货的炒作提供了丰富的想象空间。大量的资金开始流入国债市场，国债期货行情日渐火爆，成交量不断放大，市场持仓量持续增加，但多空双方对峙的焦点，始终是对“327”国债期货品种到期价格的预测。

　　“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的3年期国债。该券票面利率为9.5%，期限3年，到期一次还本付息。如果没有保值贴补和贴息因素，那么该券的到期价格应该为100元面值与3年累计利息28.50元之和，共计128.50元。但由于实行保值贴补和贴息后，到期价格将受到上述两因素的影响。而在财政部1995年2月26日发布公告明确规定保值贴补的具体执行办法之前，市场上对此并未达成过共识，多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种的持仓量不但急剧扩大，而且大部分集中在少数几个机构手中，市场风险一触即发。 1995年2月23日，财政部发布了1995年新国债发行公告，由于1995年新发国债中可流通部分较少，再加上对于1992年3年期国债保值贴补和贴息消息逐渐明朗，形势对多方明显有利。

　　全国各大国债期货市场纷纷走出向上突破行情，而上海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价位封盘失败，更诱使市场行情大幅飓升，空方损失惨重。 空方主力——原上海万国证券公司为了减少损失，竟违背市场交易规则，采取了透支交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到147.50元。“327”合约的价格在7分钟内暴跌2.80元，使得当日开仓的多方全线爆仓(即交易保证金全部亏掉).

当日上交所国债期货的成交金额达到创纪录的8536亿元，其中“327”合约占去80%左右。 空方主力的这一蓄意违规行为造成了严重的后果和恶劣的市场影响，为避免事态的进一步扩大，上交所宣布最后的8分钟交易无效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓。

2  “319”国债期货事件

　　“319”事件是继“327”事件以后我国期货交易市场发生的又一起恶性违规事件。这一事件发生的原因和操作手法与“327”事件颇为相似。 1995年5月11日，上海国债期货交易市场“319”品种以涨停板价格183.88元高开，当日收市前亏损严重的空方主力采用透支交易及超仓等违规手段大量抛空，造成当日交易行情大幅震荡。“319”合约当日成交量创下173万手的天量，持仓量达到57万手。

由于市场风险骤增及空方主力的严重违规行为，上交所于5月12日暂停开设新仓，并按50%的比例对会员单位采取强行平仓的措施，当日会员累计平仓46万手，占11日持仓总量的50%以上。 5月15日，上交所恢复国债期货交易，并宣布对五家违规会员予以停止国债期货交易并罚款等严厉处罚。 5月17日下午，“319”事件发生后一个星期，中国证监会宣布暂停国债期货网交易。我国的国债期货交易在历时404个交易日后，以失败而告终。

3  交易试点失败的原因

直接原因

a  一些机构蓄意违规，操纵市场。国债期货市场是一个高收益的市场，一

些机构、大户为了牟取暴利，利用其在资金、信息等方面的优势，故意违反国家

有关期货交易规定和交易所的交易规则，违背期货市场公开、公平、公正的原

则．单独或合谋使用不正当手段、严重扭曲期货市场价格，扰乱市场秩序。

b   交易所风险管理制度不完善，且执法不严。交易所风险管理制度存在以

下问题：

     保证金水平偏低。

     最初没有涨跌停板制度以及实行该制度后难以奏效。

     没有持仓限量制度。

     “逐日盯市”的结算制度无法杜绝透支交易。

     没有建立风险基金，致使出现问题时措手不及。

     信息制度不完善。

另外，交易所在丰厚利润的驱使下，往往从自身利益出发，在如何吸引投资者，留住投资者上下功夫，一味追求市场规模和交易量，忽视了法律法规的约束，甚至故意置法律法规于不顾。

c    从业人员素质不高

八、   再度推出国债期货的意义所在

     截至2012年1月底，中国债券市场的已发行债券规模已经达到人民币21.27万亿元，在全球同类市场中排名第五，在亚洲排名第二，仅次于日本。流动性是充足的，但由于缺乏有效的对冲工具，该市场定价机制的效率并不高.重启国债期货交易将扩大中国固定收益产品市场的广度和深度.

     当前，市场上对国债资金的供求往往成为国债利率变化的“晴雨表”，当对国债资金需求大于供给时，利率水平开始上扬和高涨，对国债资金需求小于供给时，利率水平转趋下跌。利率风险可以分为价格风险和利息。

（1）价格风险。价格风险主要指国债价格升降给国债投资者带来的损失。一般来说，国债期限越长，价格波动的幅度越大。

（2）利息再投资风险。国债的本金是到期一次性偿还的，但利息是按年或半年计的，国债投资者计得利息后存在着再投资的可能，这样投资收益将更高。

     目前，中国国债的主要投资者包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公

司，此外，还有其他机构及个人投资者。在新形势下，上述国债投资者面临的国

债利率风险增大，主要表现在：

（1）利率市场化改革的步伐加快

     利率市场化是指利率的决定权交给市场，由市场主体自主决定利率的过程。

（2）中国金融体制改革。

   中国国有商业银行与非银行金融机构所积累的不良资产以及压力越来越大的体制与经营机制方面的问题，也必然使得国有金融机构的改革与重组幅度加

大，人们对未来由此产生的金融影响的不确定预期，直接反映在利率预期的多变

上，从而使包括国债利率在内的各种利率波动更为频繁。

（3）中国入世后，金融市场会逐步对外开放，

     国债市场利率的决定，将逐步转向由国内外资金的供求共同决定，国际上利率和汇率的风吹草动，都可能影响中国国债市场的利率价格水平，从而使国债投资者面临的利率风险增大。

    由此可见，中国经济运行面临的国债利率波动风险趋于增大，通过提供利率

风险管理工具予以规避这种风险的要求也越来越强烈，这在很大程度上应寄望于

国债期货市场的发展。

    在政府或中央银行宏观调控下，利率市场化有两层要求，一是利率水平由资

金供求状况决定；二是由权威的社会公认的某一利率为基准利率，并由此构成完

整的利率体系。目前，中国尚未完全实现利率市场化，更谈不上利率市场化机制

的完善了，这将有待于国债期货交易的重新推出：

（1）有利于进一步推进国债利率市场化

    国债期货作为一种利率期货，具有价格发现功能，期货价格水平代表未来期间的价格走势，以此价格换算出的收益率反映了未来利率水平，不同期限的；

（2）有利于使国债利率成为市场化利率体系中的基准利率

    国债期货市场是二级市场的内在组织体系，其期货交易情况代表一国国债市场的发达程度，加上国债期货交易具有杠杆作用，能促进国债现货交易的活跃，因此，恢复国债期货交易有利于使国债利率成为市场化利率体系中的基准利率；

（3）有利于公开市场业务操作对利率水平的间接调控

    公开市场业务操作是指中央银行通过国债、外汇及其他金融工具的买卖，用以影响社会货币流通量和利率水平，其顺利开展的一个重要条件是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场相配合，其中国债期货市场形成的利率指标体系可以为央行的公开市场业务操作提供参照，央行也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债的收益率水平进而影响利率水平，从而有利于利率的市场化。

九、   新国债期货开发及仿真进展

2011年12月初，中金所总经理朱玉辰在“第七届中国国际期货大会”上透露，中金所正在积极筹备国债期货。

在2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清明确表示，将积极研究开发股票、债券、基金相关新品种，稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具

2012年1月14日，证监会主席助理姜洋证实，正在推进国债期货和白银期货。

2012年2月13日，国债期货仿真交易联网测试启动。　

中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约

    仿真交易和最后实际的交易是否有所改变，尚需最终确定。

    但从当前仿真细则上看，现在国债期货是以五年期国债作为基准来操作的，因为五年期的存量是最大的，只有一个更大的现货基础，再进行期货交易，才能够保证不会进行平仓，来降低交易的风险。所以，五年期国债价格的波动比十年期要更小一些，这也是出于降低风险的考虑。 而从仿真交易来看，包括商业银行，包括期货公司，包括券商都有机会进行参与，这是一个多元化的投资主体。这也是为了保证在期货市场上既有空方又有多方，既有卖方又有买方，形成一个连续性的交易。